جدول المحتويات
1. المقدمة والنظرة العامة
يتناول هذا البحث ديناميكيات التوازن بين الطلب والعرض على العملات الأجنبية في القطاع غير النقدي لسوق الصرف الأجنبي بين البنوك الأوكراني (UIEM). الدافع للدراسة هو التحديات المستمرة التي تواجهها الاقتصادات الناشئة مثل أوكرانيا في إدارة تقلبات أسعار الصرف وتدفقات رأس المال. يفترض المؤلفون أن المفاضلات الملحوظة في سوق الصرف الأجنبي هي نتيجة مباشرة لترتيبات الصرف الأجنبي القائمة، والإجراءات الإدارية التي سنها البنك الوطني الأوكراني (NBU)، ومجموعة من المتغيرات الاقتصادية الأساسية الحاسمة في سياق أوكرانيا.
الهدف الأساسي هو بناء وتحليل نموذج توازن للكشف عن الجوانب الإشكالية في أداء السوق، وتقديم رؤى لسياسة نقدية أكثر فعالية.
2. منهجية البحث وإطار النموذج
تستخدم الدراسة منهجية نمذجة الانحدار الذاتي المتجه المعزز بالعوامل (FAVAR) لبناء نموذج التوازن. يتم استخدام بيانات تجريبية من سوق الصرف الأجنبي بين البنوك الأوكراني، مجزأة إلى فترات زمنية مميزة كما اقترح المؤلفون لمراعاة الانقطاعات الهيكلية أو التغيرات في النظام.
2.1. منهجية نمذجة FAVAR
يطور إطار عمل FAVAR نموذج VAR التقليدي من خلال دمج مجموعة كبيرة من المتغيرات المعلوماتية التي يتم تلخيصها في عدد قليل من العوامل المقدرة. هذا مفيد بشكل خاص لالتقاط تأثير العديد من المتغيرات الأساسية المحتملة دون مواجهة "لعنة الأبعاد". يمكن تمثيل النموذج في شكل فضاء الحالة، حيث يتم التعامل مع العوامل كمتغيرات كامنة.
2.2. تجزئة البيانات والفترات الزمنية
تضمنت خطوة حاسمة تقسيم بيانات السلاسل الزمنية إلى فترات محددة. من المرجح أن تتوافق هذه التجزئة مع مراحل مختلفة من سياسة البنك الوطني الأوكراني (على سبيل المثال، فترات الضوابط الإدارية الصارمة مقابل المراحل الأكثر تحرراً) أو الأحداث الاقتصادية الكبرى، مما يسمح للنموذج بالتقاط اللاخطية والتحولات الهيكلية في علاقة التوازن.
3. مواصفات النموذج والتفاصيل التقنية
3.1. المواصفات الخطية اللوغاريتمية
تقدم الورقة مواصفات خطية لوغاريتمية لنموذج التوازن. الخطية اللوغاريتمية هي تقنية شائعة لتحويل العلاقات الاقتصادية غير الخطية إلى شكل خطي مناسب للتقدير، غالباً حول حالة مستقرة. بالنسبة لشرط التوازن $S(P, Z) = D(P, X)$، حيث $S$ هو العرض، $D$ هو الطلب، $P$ هو السعر (سعر الصرف)، و $Z$ و $X$ هما متجهان لمغيري العرض والطلب، قد تأخذ النسخة الخطية اللوغاريتمية شكلاً مثل:
$\hat{s}_t = \alpha_s \hat{p}_t + \beta_s' \hat{z}_t$
$\hat{d}_t = -\alpha_d \hat{p}_t + \beta_d' \hat{x}_t$
التوازن يعني $\hat{s}_t = \hat{d}_t$، مما يحل لإيجاد سعر اللوغاريتم التوازني $\hat{p}_t^*$.
3.2. تحليل التكامل المشترك
يتم الإبلاغ عن كفاءة اختبار التكامل المشترك بين السلاسل الزمنية للمتغيرات الأساسية. تعد اختبارات التكامل المشترك (مثل اختبار جوهانسن) ضرورية لتحديد ما إذا كانت هناك علاقة توازن طويلة الأجل بين المتغيرات غير المستقرة. يتم عرض النتائج كقيم إحصائية حرجة، تشير إلى وجود أو عدم وجود علاقة طويلة الأجل مستقرة بين الطلب والعرض ومحدداتهما.
4. النتائج التجريبية والتحليل
4.1. تحليل الفجوة (GAP) للانحرافات عن التوازن
يقترح المؤلفون وينفذون أداة تحليل الفجوة (GAP). يتضمن ذلك حساب انحراف سعر الصرف الفعلي أو حالة السوق عن مسار التوازن الضمني للنموذج ($GAP_t = Y_t - Y_t^*$). يساعد تحليل هذه الفجوات في تحديد فترات المبالغة في تقييم السوق أو التقليل من قيمته وتقييم استمرار عدم التوازن.
4.2. خصائص الانفصال في النموذج
أحد النتائج المهمة التي تمت مناقشتها هو "خصائص الانفصال" داخل النموذج. يشير هذا على الأرجح إلى الحالات التي ينقطع فيها الرابط التقليدي بين المتغيرات الأساسية (مثل فروق أسعار الفائدة، الميزان التجاري) وسعر الصرف أو يصبح ضعيفاً، ربما بسبب هيمنة التدخلات الإدارية أو تجزئة السوق.
المراجع
19
الأشكال
3
الجداول
5
5. الآثار المترتبة على السياسات والتحليل التنظيمي
توفر الدراسة تحليلاً مفصلاً لأسلوب البنك الوطني الأوكراني التنظيمي. تفحص بشكل نقدي تأثير الضوابط الإدارية مقابل الآليات القائمة على السوق. الحجة الرئيسية هي أن التدخلات القوية، رغم إمكانية تحقيق الاستقرار على المدى القصير، يمكن أن تخلق تشوهات ونقصاً وزيادة في التقلبات، كما يتضح من نتائج "الانفصال".
6. النتائج الرئيسية والاستنتاجات
تخلص الدراسة إلى أن الزيادة في حصة النقد المحتفظ به خارج النظام المصرفي (إزالة الدولرة في شكل تخزين نقدي مادي) قد أضعفت بشكل كبير استقرار الأسعار في أوكرانيا. التوصية السياسية المركزية للورقة هي أن تدخلات البنك الوطني الأوكراني ستكون أكثر فعالية إذا اقترن نظام سعر صرف مرن بإطار عمل موثوق ومرن يستهدف التضخم. يمكن لهذا المزيج أن يساعد في تثبيت التوقعات وتقليل الحاجة إلى إجراءات إدارية مدمرة.
7. التحليل الأصلي: الرؤية الأساسية والتقييم النقدي
الرؤية الأساسية: تقدم هذه الورقة تشخيصاً حاسماً، وإن كان مؤلماً: خلل سوق الصرف الأجنبي الأوكراني هو جرح ذاتي. الاعتماد التاريخي للبنك الوطني الأوكراني على الضوابط الإدارية الخشنة، رغم كونه مناسباً سياسياً، قد أضعف بشكل منهجي آليات السوق نفسها اللازمة لتحقيق توازن مستقر. "خصائص الانفصال" التي تم تحديدها ليست شذوذاً إحصائياً؛ بل هي نسيج ندبي للتدخلات السياسية المتكررة، التي قطعت الرابط بين الأساسيات الاقتصادية وإشارات الأسعار. يتوافق هذا مع الأدبيات الأوسع حول أنظمة الصرف الأجنبي في الأسواق الناشئة، مثل عمل كالفو ورينهارت (2002) حول "الخوف من التعويم"، حيث تخلق الرغبة في الاستقرار تناقضياً هشاشة.
التسلسل المنطقي: منطق المؤلفين قوي. يبدأون من المعضلة الملحوظة (التقلب مقابل النقص)، ويبنون نموذج FAVAR متطوراً لقياس التوازن، ويستخدمون انهياراته (الفجوات والانفصالات) كدليل جنائي لتحديد فشل السياسة. استخدام تحليل الفجوة (GAP) ذكي بشكل خاص - فهو يحول مخرجات النموذج المجردة إلى لوحة تحكم ملموسة لقياس خطأ السياسة.
نقاط القوة والضعف: القوة الرئيسية هي تطبيق نموذج FAVAR عالي الأبعاد على سوق فوضوي يحركه التدخل. هذا إسهام تقني كبير، يتجاوز نماذج OLS البسيطة أو نماذج VAR القياسية التي ستفشل في هذا البيئة. ومع ذلك، عيب الورقة هو غموضها بشأن "المتغيرات الأساسية". بالنسبة لورقة تركز على النمذجة، فإن غموض تكوين العامل هو نقطة ضعف حرجة. إنه يردد صدى انتقاد "الصندوق الأسود" الموجه أحياناً للتعلم الآلي في التمويل - قوة تنبؤية كبيرة، ورؤية تفسيرية محدودة. علاوة على ذلك، بينما كان الاستشهاد ببنك التسويات الدولية أو صندوق النقد الدولي حول استهداف التضخم سيقوي الحجة، فإن المراجع الخارجية قليلة.
رؤى قابلة للتنفيذ: بالنسبة للبنك الوطني الأوكراني والمؤسسات المماثلة، الرسالة واضحة: توقفوا عن محاربة السوق. الطريق إلى الأمام ليس مزيداً من التحكم المتطور بل التزام موثوق بإطار عمل قائم على القواعد. تجادل الورقة ضمناً لصالح انتقال مشابه للتحول الناجح لبولندا إلى استهداف التضخم. التوصية التقنية هي إضفاء الطابع المؤسسي على تحليل الفجوة (GAP) كأداة مراقبة في الوقت الفعلي لتوجيه التدخلات المتوافقة مع السوق (مثل عمليات التمهيد) بدلاً من التدخلات المتحدية للسوق (مثل الحدود القصوى الصارمة). مستقبل الاستقرار النقدي لأوكرانيا يعتمد أقل على تحسين نموذج سوق مشوه وأكثر على الشجاعة للتوقف عن تشويهه.
8. الملحق التقني
8.1. الصيغ الرياضية
يمكن اشتقاق شرط التوازن الأساسي من دوال العرض والطلب الخطية اللوغاريتمية:
$\hat{p}_t^* = \frac{\beta_d' \hat{x}_t - \beta_s' \hat{z}_t}{\alpha_s + \alpha_d}$
حيث $\hat{p}_t^*$ هو انحراف اللوغاريتم لسعر الصرف التوازني. يدمج نموذج FAVAR عوامل ديناميكية $(F_t)$ تمثل المحركات الأساسية غير المرصودة:
$\begin{pmatrix} Y_t \\ F_t \end{pmatrix} = \Phi(L) \begin{pmatrix} Y_{t-1} \\ F_{t-1} \end{pmatrix} + v_t$
حيث يحتوي $Y_t$ على متغيرات السوق القابلة للملاحظة (سعر الصرف، الأحجام)، ويتم تقدير $F_t$ من مجموعة بيانات كبيرة من الأساسيات المحتملة.
8.2. النتائج التجريبية ووصف المخططات
الشكل 1 (إعادة بناء افتراضية): من المرجح أن يصور مسار سعر الصرف التوازني المقدر ($\hat{p}_t^*$) مقابل سعر الصرف الفعلي المرصود. فترات الفجوة الإيجابية الكبيرة والمستمرة (الفعلي > التوازن) تشير إلى المبالغة في التقييم، وغالباً ما تسبق التصحيح أو تتطلب تدخلات عرض من البنك الوطني الأوكراني.
الشكل 2: ربما يوضح العوامل الديناميكية المقدرة $(F_t)$ المستخرجة بواسطة نموذج FAVAR. قد يرتبط عامل واحد بمشاعر المخاطر العالمية (مثل مؤشر VIX لأوكرانيا)، وآخر بموقف السياسة النقدية المحلية، وثالث بديناميكيات شروط التجارة أو الحساب الجاري.
الشكل 3: قد يظهر نتائج تحليل الفجوة (GAP) بمرور الوقت، مسلطاً الضوء على حلقات محددة (مثل أزمة 2014، الاستقرار بعد 2015) حيث كانت الانحرافات عن التوازن شديدة، مع تعليقات توضيحية للإجراءات السياسية الكبرى للبنك الوطني الأوكراني خلال تلك الفترات.
الجداول (1-5): ستقدم الإحصاءات الوصفية، ونتائج اختبارات جذر الوحدة والتكامل المشترك (إحصاءات أثر جوهانسن وأقصى قيمة ذاتية)، ومخرجات تقدير نموذج FAVAR (أحمال العوامل، تحليلات التباين)، ونتائج الانحدار لتحليل الفجوة (GAP) على متغيرات السياسة.
8.3. إطار التحليل: دراسة حالة مفاهيمية
السيناريو: تحليل تأثير التوقف المفاجئ في تدفقات رأس المال الداخلة.
تطبيق الإطار:
1. إدخال البيانات: تحديث مجموعة البيانات بمؤشرات عالية التردد: بيانات احتياطيات البنك الوطني الأوكراني، بيانات تدفقات محفظة غير المقيمين، فروق CDS، وفروق أسعار العروض بين البنوك.
2. تقدير العوامل: سيظهر نموذج FAVAR على الفور تحولاً في "عامل تدفق رأس المال" و"عامل تصور المخاطر".
3. تحول التوازن: سينخفض سعر الصرف التوازني الضمني للنموذج ($p_t^*$)، مما يعكس انخفاض عرض العملة الأجنبية من التدفقات الداخلة.
4. تحليل الفجوة (GAP): إذا كان سعر الصرف الفعلي مثبتاً أو بطيئاً في التحرك، تظهر فجوة سلبية كبيرة (الفعلي < التوازن)، مما يشير إلى تراكم ضغوط تخفيض القيمة.
5. رؤية سياسية: يقيس النموذج الضغط. قد يتم تجاهل فجوة صغيرة مؤقتة. تشير الفجوة الكبيرة والمتنامية إلى الحاجة لاستجابة سياسية: إما السماح لسعر الصرف بالتعديل (نظام مرن) أو الاستعداد لإنفاق احتياطيات كبيرة للدفاع عن سعر الصرف المثبت، مع تقدير النموذج للحجم المحتمل للتدخل المطلوب.
9. التطبيقات المستقبلية واتجاهات البحث
1. نظام المراقبة في الوقت الفعلي: يمكن تشغيل إطار عمل FAVAR-GAP هذا في لوحة تحكم في الوقت الفعلي للبنوك المركزية، لتوفير إشارات إنذار مبكر لسوء محاذاة السوق والضغوط.
2. دمج التعلم الآلي: يمكن للعمل المستقبلي أن يستبدل أو يكمل تقدير عوامل FAVAR بتقنيات تقليل الأبعاد غير الخطية من التعلم الآلي (مثل المشفرات التلقائية، كما تستخدم في استخراج الميزات لبيانات الصور مثل في إطار CycleGAN، ولكن تطبيقها على السلاسل الزمنية المالية) لالتقاط علاقات أكثر تعقيداً وغير خطية بين الأساسيات.
3. تحليل عبر الدول: تطبيق نفس المنهجية على مجموعة من الأسواق الناشئة (مثل جورجيا، مولدوفا، صربيا) يمكن أن يحدد أنماطاً مشتركة لعدم التوازن وفعالية استجابات السياسات المختلفة، مما يساهم في الأدبيات الأكاديمية حول أنظمة الصرف الأجنبي المثلى في اقتصادات التحول.
4. معايرة نموذج قائم على الوكلاء (ABM): يمكن استخدام النتائج التجريبية من نموذج التوازن هذا، خاصة خصائص الانفصال، لمعايرة معلمات نموذج قائم على الوكلاء لسوق الصرف الأجنبي بين البنوك الأوكراني، لمحاكاة كيفية تفاعل سلوكيات المتعاملين المختلفة (مثل عقلية القطيع، التوقعات غير المتجانسة) مع قواعد البنك المركزي.
10. المراجع
- Bernanke, B. S., Boivin, J., & Eliasz, P. (2005). Measuring the effects of monetary policy: a factor-augmented vector autoregressive (FAVAR) approach. The Quarterly Journal of Economics, 120(1), 387-422.
- Calvo, G. A., & Reinhart, C. M. (2002). Fear of floating. The Quarterly Journal of Economics, 117(2), 379-408.
- International Monetary Fund. (2020). Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER). Washington, DC: IMF.
- Johansen, S. (1991). Estimation and hypothesis testing of cointegration vectors in Gaussian vector autoregressive models. Econometrica, 59(6), 1551-1580.
- Kuznyetsova, A., Misiats, N., & Klishchuk, O. (2017). The equilibrium model of demand and supply at the Ukrainian Interbank Foreign Exchange Market: disclosure of problematic aspects. Banks and Bank Systems, 12(4), 31-43.
- National Bank of Ukraine. (Various Years). Monetary Policy Reports. Kyiv: NBU.
- Zhu, J. Y., Park, T., Isola, P., & Efros, A. A. (2017). Unpaired image-to-image translation using cycle-consistent adversarial networks. Proceedings of the IEEE international conference on computer vision (pp. 2223-2232).