ضغوط سوق الصرف، أسعار الأسهم، وأسعار السلع في أوروبا الوسطى والشرقية

جدول المحتويات

1. المقدمة

تستكشف هذه الورقة الترابط بين أسواق الصرف والأسهم والسلع في مجموعة من اقتصادات أوروبا الوسطى والشرقية (CEE) - وهي جمهورية التشيك والمجر وبولندا وأوكرانيا وبلغاريا ورومانيا. على الرغم من التوقع بانضمام العديد من أعضاء الاتحاد الأوروبي في أوروبا الوسطى والشرقية إلى منطقة اليورو بعد توسعات 2004/2007، فإن معظمها، بما في ذلك اقتصادات كبرى مثل بولندا والمجر، تحتفظ بأسعار صرف عائمة وأنظمة استهداف التضخم. وهذا يخلق بيئة معقدة حيث تظل العملات المستقلة اسمياً عرضة للتدفقات الخارجية من الصدمات المالية الإقليمية ومنطقة اليورو والعالمية، لا سيما تلك التي تنتقل عبر أسواق الأسهم والسلع. الهدف الأساسي للدراسة هو تحديد ما إذا كانت التغيرات في أسعار الأسهم المحلية/الأجنبية أو أسعار السلع العالمية تمارس ضغوطاً على هذه العملات للتخفيض وتتبع اتجاه وأصل هذه الانتقالات.

2. المنهجية والبيانات

2.1 بناء مؤشر ضغوط سوق الصرف (EMP)

جوهر التحليل التطبيقي هو بناء مؤشر شهري لضغوط سوق الصرف (EMP) لكل دولة من 1998 إلى 2017. مؤشر EMP هو مقياس مركب يلتقط الضغوط المضاربة على العملة، مجمعاً ثلاثة مكونات رئيسية:

1. النسبة المئوية للتغير في سعر الصرف الاسمي (العملة المحلية مقابل العملة الأجنبية، مثل اليورو أو الدولار الأمريكي).
2. النسبة المئوية للتغير في الاحتياطيات الدولية (بإشارة سلبية، حيث تشير خسائر الاحتياطي إلى ضغوط بيع).
3. التغير في فارق أسعار الفائدة (المحلية مقابل الأجنبية، مثل الأسعار الألمانية).

يتم توحيد المؤشر لضمان إمكانية المقارنة بين الدول والزمن. يتم تحديد فترات قيم EMP الإيجابية العالية كحلقات محتملة لأزمة العملة.

2.2 مصادر البيانات والمتغيرات

تستخدم الدراسة بيانات سلسلة زمنية شهرية. تشمل المتغيرات الرئيسية:

• مؤشر EMP: تم بناؤه كما هو موضح أعلاه.
• عوائد الأسهم: مؤشرات سوق الأسهم المحلية (مثل WIG لبولندا، PX لجمهورية التشيك) والمؤشرات الأجنبية (مثل Euro Stoxx 50، S&P 500).
• أسعار السلع: التغيرات في المؤشرات العالمية للنفط (مثل برنت) وسلة واسعة من السلع.
• قد تشمل متغيرات التحكم مقاييس لتجنب المخاطر العالمية (مثل VIX).

2.3 الإطار القياسي: الانحدار الذاتي المتجه (VAR)

لفحص الروابط الديناميكية، تستخدم الورقة نماذج الانحدار الذاتي المتجه (VAR). يعامل نموذج VAR جميع المتغيرات على أنها داخلية ويلتقط ترابطاتها المتبادلة عبر الزمن. الأدوات المحددة المستخدمة هي:

• اختبارات سببية جرانجر: لتحديد ما إذا كانت القيم السابقة لمتغير واحد (مثل عوائد الأسهم) تحتوي على معلومات ذات دلالة إحصائية للتنبؤ بآخر (مثل EMP). يشير هذا إلى علاقة تنبؤية اتجاهية.
• دوال الاستجابة للصدمات (IRFs): لتتبع تأثير صدمة بانحراف معياري واحد لمتغير واحد (مثل انخفاض أسعار النفط) على القيم الحالية والمستقبلية لمتغير آخر (مثل EMP)، موضحة حجم واتجاه واستمرارية التدفقات الخارجية.

3. النتائج والتطبيقات التحليلية

3.1 اتجاهات ضغوط السوق وأزمات العملة (2017-1998)

تكشف مؤشرات EMP المبنية عن ارتفاع كبير في الضغط عبر جميع عملات أوروبا الوسطى والشرقية المدروسة خلال الأزمة المالية العالمية لعام 2008. النتيجة الملحوظة هي أن شدة تدخلات البنوك المركزية في سوق الصرف الأجنبي (مكون من EMP) انخفضت بشكل عام في الفترة ما بعد 2008، مما يشير إلى تحول في السياسة أو هيكل السوق.

3.2 اختبارات سببية جرانجر

تكشف اختبارات السببية عن أنماط انتقال غير متجانسة:

• جمهورية التشيك: تبدو معزولة نسبياً. تم العثور على روابط سببية قليلة ذات دلالة من أسواق الأسهم أو السلع الأجنبية إلى EMP المحلي.
• المجر: تُظهر قابلية للتأثر بالتدفقات الخارجية العالمية، حيث تسير السببية من أسواق الأسهم العالمية (مثل S&P 500) إلى EMP الخاص بها.
• بولندا: التعرض أكثر داخل الإقليم. يتم تسبيب EMP البولندي من قبل جرانجر بسبب تطورات سوق الأسهم في دول أوروبا الوسطى والشرقية الأخرى.
• أوكرانيا: تُظهر سببية ثنائية الاتجاه فريدة بين مؤشر سوق الأسهم المحلي و EMP. علاوة على ذلك، تتسبب تغيرات أسعار السلع العالمية في EMP الأوكراني وفقاً لجرانجر.

3.3 تحليل دوال الاستجابة للصدمات

توفر دوال الاستجابة للصدمات صورة ديناميكية:

• تؤدي الصدمة السلبية لأسعار النفط أو السلع العالمية إلى زيادة كبيرة ومستمرة في EMP (ضغط للتخفيض) لأوكرانيا.
• بالنسبة للمجر، فإن الصدمة الإيجابية لأسواق الأسهم في منطقة اليورو أو الولايات المتحدة تقلل من EMP (تخفف الضغط)، متوافقة مع قناة معنويات "تحمل المخاطر".
• الاستجابات في بولندا مرتبطة ارتباطاً وثيقاً بالصدمات المنبثقة من داخل منطقة أوروبا الوسطى والشرقية.

3.4 النتائج الخاصة بكل دولة

4. المناقشة والآثار المترتبة

4.1 الآثار السياسية للبنوك المركزية في أوروبا الوسطى والشرقية

تشير النتائج إلى أن نهج السياسة "المناسب للجميع" غير كافٍ. يجب على صانعي السياسات تصميم أطر المراقبة والتدخل الخاصة بهم بناءً على ملف قابلية التأثر المحدد لدولتهم:

• يجب على البنك الوطني المجري مراقبة معنويات المخاطر العالمية وتدفقات رأس المال عن كثب.
• تحتاج سلطات الاستقرار المالي في بولندا إلى تركيز قوي على قنوات العدوى الإقليمية.
• يجب على صانعي السياسات في أوكرانيا دمج توقعات أسعار السلع في استراتيجيات إدارة سعر الصرف والاحتياطيات الخاصة بهم.

4.2 قيود الدراسة

تعترف الدراسة بالقيود: استخدام البيانات الشهرية قد يفوت الديناميكيات عالية التردد؛ مؤشر EMP، على الرغم من كونه قياسياً، لديه نقاشات مفاهيمية حول وزنه؛ وإطار VAR يثبت روابط إحصائية ولكنه لا يحدد صراحةً القنوات الاقتصادية الأساسية (مثل ميزان التجارة، تدفقات المحفظة).

5. التفاصيل الفنية والإطار الرياضي

يتم بناء مؤشر EMP الأساسي للدولة i في الوقت t على النحو التالي:

$EMP_{i,t} = \frac{\Delta e_{i,t}}{\sigma_{\Delta e_i}} - \frac{\Delta r_{i,t}}{\sigma_{\Delta r_i}} + \frac{\Delta (i_{i,t} - i_{f,t})}{\sigma_{\Delta (i_i-i_f)}}$

حيث:
$\Delta e_{i,t}$ = النسبة المئوية للتغير في سعر الصرف (العملة المحلية/العملة الأجنبية).
$\Delta r_{i,t}$ = النسبة المئوية للتغير في الاحتياطيات الأجنبية (بإشارة سلبية).
$\Delta (i_{i,t} - i_{f,t})$ = التغير في فارق أسعار الفائدة.
$\sigma$ = الانحراف المعياري للسلسلة المعنية على مدى العينة، المستخدم للتطبيع.

يتم تحديد نموذج VAR(p) بالشكل المختزل على النحو التالي:
$Y_t = c + A_1 Y_{t-1} + A_2 Y_{t-2} + ... + A_p Y_{t-p} + u_t$
حيث $Y_t$ هو متجه للمتغيرات الداخلية (مثل [EMP، عوائد الأسهم المحلية، تغيرات أسعار النفط])، $c$ هو متجه للثوابت، $A_j$ هي مصفوفات المعاملات، و $u_t$ هو متجه لحدود الخطأ للضوضاء البيضاء.

6. النتائج ووصف المخططات

الشكل 1 (افتراضي): السلسلة الزمنية لمؤشرات EMP (2017-1998). مخطط متعدد اللوحات يظهر مؤشر EMP الموحد لكل من الدول الست في أوروبا الوسطى والشرقية. تظهر جميع السلاسل قمماً واضحة خلال 2009-2008. يظهر خط أوكرانيا أعلى تقلباً وعدة قمم رئيسية خارج عام 2008، تتوافق مع أزماتها السياسية والاقتصادية المميزة. يظهر خط التشيك الأكثر سلاسة والأقل تقلباً.

الشكل 2 (افتراضي): دوال الاستجابة للصدمات لأوكرانيا. لوحة من الرسوم البيانية. يظهر الرسم البياني الرئيسي استجابة EMP الأوكراني لصدمة سلبية في أسعار النفط العالمية. الاستجابة إيجابية على الفور (يزداد EMP)، ذات دلالة إحصائية لحوالي 8-6 أشهر، ثم تتحلل تدريجياً إلى الصفر. يظهر رسم بياني آخر استجابة عوائد الأسهم الأوكرانية لصدمة في EMP الأوكراني، مؤكداً حلقة التغذية المرتدة ثنائية الاتجاه.

7. الإطار التحليلي: دراسة حالة مثال

السيناريو: انخفاض حاد بنسبة 20٪ في أسعار النفط الخام العالمية خلال ربع سنة.
تطبيق الإطار:

1. القناة المباشرة (أوكرانيا): باستخدام دالة الاستجابة المقدرة من نموذج الورقة، يمكننا قياس الزيادة المتوقعة في مؤشر EMP لأوكرانيا. وهذا يترجم إلى احتمال أعلى لتخفيض قيمة الهريفنيا، أو خسارة الاحتياطيات، أو الحاجة إلى رفع أسعار الفائدة.
2. القناة غير المباشرة/الإقليمية (بولندا): بينما تعتمد بولندا بشكل أقل على السلع، قد تؤدي صدمة النفط إلى إثارة معنويات "تجنب المخاطر" الإقليمية. تشير نتيجة سببية جرانجر إلى أن EMP البولندي يمكن أن يتأثر عبر التدفقات الخارجية من أسواق الأسهم الأخرى في أوروبا الوسطى والشرقية التي تتفاعل مع مخاوف النمو العالمية الناجمة عن انخفاض أسعار النفط.
3. قناة إعادة توازن المحفظة (المجر): قد تثبط صدمة النفط أسواق الأسهم العالمية (S&P 500). السببية المثبتة من الأسهم العالمية إلى EMP المجري تعني أن هذا يمكن أن ينقل الضغط إلى الفورنت حيث يسحب المستثمرون الدوليون استثماراتهم من الأسواق الناشئة.

توضح دراسة الحالة هذه كيف يمكن استخدام النتائج التطبيقية للورقة لإجراء اختبارات الإجهاد وتحليل السيناريوهات للاستقرار المالي.

8. التطبيقات المستقبلية واتجاهات البحث

• التحليل عالي التردد: تكرار الدراسة ببيانات يومية أو داخل اليوم لالتقاط التدفقات الخارجية الأسرع، خاصة خلال فترات الأزمات، على غرار أطر التدفق الخارجي للتقلب عالي التردد المستخدمة في دراسات مثل Diebold & Yilmaz (2012).
• تحليل الشبكات للتدفقات الخارجية: تطبيق منهجيات من Diebold & Yilmaz (2014) لنمذجة النظام المالي لأوروبا الوسطى والشرقية كشبكة، وقياس دور كل دولة كمرسل أو مستقبل للصدمات.
• التكامل مع الأساسيات الاقتصادية الكلية: توسيع VAR لتشمل متغيرات مثل أرصدة الحساب الجاري، أو نمو الائتمان، أو مؤشرات المالية العامة للانتقال من الارتباط إلى فهم أكثر هيكلية للقنوات.
• تعزيز التعلم الآلي: استخدام أدوات مثل LASSO-VAR أو الشبكات العصبية للتعامل مع مجموعة أكبر من المتنبئين المحتملين واكتشاف العلاقات غير الخطية التي قد تفوتها نماذج VAR الخطية القياسية.
• أداة محاكاة السياسات: تطوير لوحة تحكم للبنوك المركزية تدخل بيانات في الوقت الفعلي عن المتغيرات العالمية وتخرج توقعات احتمالية لـ EMP بناءً على النماذج المقدرة.

9. المراجع

1. Hegerty, S. W. (2018). Exchange market pressure, stock prices, and commodity prices east of the Euro. Journal of Economics and Management, 31(1), 75-?.
2. Diebold, F. X., & Yilmaz, K. (2012). Better to give than to receive: Predictive directional measurement of volatility spillovers. International Journal of Forecasting, 28(1), 57-66.
3. Diebold, F. X., & Yilmaz, K. (2014). On the network topology of variance decompositions: Measuring the connectedness of financial firms. Journal of Econometrics, 182(1), 119-134.
4. Kaminsky, G. L., & Reinhart, C. M. (1999). The twin crises: the causes of banking and balance-of-payments problems. American economic review, 89(3), 473-500.
5. Pesaran, H. H., & Shin, Y. (1998). Generalized impulse response analysis in linear multivariate models. Economics letters, 58(1), 17-29.
6. International Monetary Fund (IMF). (2023). Global Financial Stability Report. Retrieved from https://www.imf.org.

10. رؤية المحلل الأساسية: تفكيك من أربع خطوات

الرؤية الأساسية: تقدم هذه الورقة حقيقة حاسمة وغالباً ما يتم تجاهلها: داخل "كتلة أوروبا الوسطى والشرقية" التي تبدو متجانسة، لا تعتبر القابلية للتأثر المالي كتلة واحدة. تعمل جمهورية التشيك بعزلة تشبه سويسرا، المجر هي تابع لتدفقات رأس المال العالمية، بولندا متشابكة في شبكة إقليمية، وأوكرانيا هي سوق ناشئة كلاسيكية مدفوعة بالسلع مع حلقة تغذية مرتدة محلية متقلبة. تجاهل هذه الخطوط الفاصلة هو وصفة لتسعير خاطئ للمخاطر.

التدفق المنطقي: نهج المؤلف سليم منهجياً ولكنه تقليدي. بناء مؤشرات EMP → تحديد فترات الأزمات → تطبيق أدوات VAR الجاهزة (جرانجر، دوال الاستجابة). تكمن القوة ليس في القياسات الاقتصادية الجديدة ولكن في التطبيق الدقيق على منطقة قليلة الدراسة. القفزة المنطقية من النتيجة الإحصائية إلى التفسير الاقتصادي (مثل "التدفقات الخارجية العالمية" مقابل "العدوى الإقليمية") مُحاجج عنها جيداً ولكن، كما يعترفون، تتوقف دون تحديد آليات الانتقال الدقيقة (تفكيك صفقات حمل التجارة؟ قنوات الائتمان التجاري؟).

نقاط القوة والضعف:
نقاط القوة: التفصيل الدقيق، دولة تلو الأخرى، هو جوهرة الدراسة. الانتقال إلى ما ورى المتوسطات الإقليمية يكشف عن خصائص فردية حرجة. التركيز على كل من قنوات الأسهم والسلع شامل. عينة 2017-1998 تغطي بشكل قوي أزمات متعددة.
نقاط الضعف: تردد البيانات الشهرية هو نقطة عمى كبيرة في عالم التداول الخوارزمي اليوم؛ غالباً ما تحدث التدفقات الخارجية في ساعات، وليس أشهر. مؤشر EMP، على الرغم من كونه قياسياً، هو صندوق أسود - يمكن أن تتحرك مكوناته (سعر الصرف، الاحتياطيات، الأسعار) بطرق متعارضة بسبب السياسة، مما يحجب الضغط الحقيقي. تشعر الدراسة بأنها خريطة رائعة للتضاريس الماضية؛ فائدتها للتنبؤ بالأزمة القادمة محدودة دون دمج مؤشرات تطلعية أو بيانات معنويات السوق.

رؤى قابلة للتنفيذ:

1. للمستثمرين: تخلص من عقلية "صندوق ETF لأوروبا الوسطى والشرقية". انمذج الأصول التشيكية على أنها منخفضة بيتا للتمويل العالمي، وقم بالتحوط من التعرضات البولندية ضد الجيران الإقليميين، وعامل أوكرانيا كمراهنة برافعة مالية على السلع مع مخاطر سياسية عالية.
2. لإداريي المخاطر: بناء نماذج إنذار مبكر منفصلة لكل نوع دولة تم تحديده. للمجر، راقب VIX وسياسة الاحتياطي الفيدرالي. لبولندا، أنشئ مؤشراً إقليمياً للظروف المالية. لأوكرانيا، ثبت السيناريوهات على نطاقات أسعار النفط.
3. لصانعي السياسات (أوروبا الوسطى والشرقية): النجاح الواضح للبنك الوطني التشيكي في الفصل هو دراسة حالة يجب هندستها عكسياً. يجب على المجر وبولندا التساؤل عما إذا كانت أطر سياستهما النقدية مرنة بما يكفي لقنوات التدفق الخارجي المهيمنة لديهما. نتيجة أوكرانيا هي تحذير صارخ لتنويع اقتصادها وبناء خزائن حرب أكبر.
4. للباحثين: هذه الورقة هي الأساس المثالي. الخطوة التالية الفورية هي إعادة تشغيل هذا التحليل ببيانات يومية ودمج أدوات تحليل الشبكات (على طريقة Diebold & Yilmaz) للانتقال من السببية الثنائية إلى خريطة مخاطر نظامية لشبكة أوروبا الوسطى والشرقية المالية بأكملها.

في جوهر الأمر، عمل هيجيرتي هو أقل كأداة تنبؤ وأكثر كإطار تشخيصي - خطوة أولى حيوية لوصف الدواء المناسب لأربعة مرضى مختلفين تماماً.