تحليل كفاية احتياطيات النقد الأجنبي في صربيا وعوامل تراكمها

1. المقدمة والسياق البحثي

في عصر العولمة، تواجه الدول تعرضاً متزايداً للصدمات الخارجية. تبحث هذه الورقة في كفاية احتياطيات النقد الأجنبي في جمهورية صربيا والعوامل الاقتصادية الكلية الرئيسية الدافعة لتراكمها من الربع الأول 2002 إلى الربع الثالث 2020. الدافع للبحث هو الاتجاه الملحوظ بين اقتصادات الأسواق الناشئة لبناء مخزونات احتياطية كبيرة كدرع ضد تقلبات تدفقات رأس المال والأزمات المالية، وهي استراتيجية أثبتت جدواها خلال الأزمة المالية العالمية 2008-2009.

2. المنهجية والبيانات

تستخدم الدراسة منهجية السلاسل الزمنية القياسية لتحليل العلاقة طويلة الأجل بين احتياطيات النقد الأجنبي في صربيا ومتغيرات اقتصادية كلية مختارة.

2.1 تحديد النموذج القياسي

يعتمد التحليل الأساسي على إطار التكامل المشترك، وهو مناسب لتحديد العلاقات المستقرة طويلة الأجل بين السلاسل الزمنية الاقتصادية غير المستقرة. يفترض النموذج أن احتياطيات النقد الأجنبي هي دالة لمقياس النشاط الاقتصادي، وضغوط سعر الصرف، وعمق القطاع المالي.

2.2 مصادر البيانات والمتغيرات

يستخدم التحليل بيانات ربع سنوية. المتغيرات الرئيسية هي:

• احتياطيات النقد الأجنبي: المتغير التابع، كما أعلنها البنك الوطني الصربي.
• الناتج المحلي الإجمالي: مؤشر بديل للحجم الاقتصادي وقدرة الاستيراد.
• سعر الصرف الفعلي الحقيقي: مؤشر يقيس تنافسية الدينار. قد يشير الارتفاع (التقوي) إلى ضغوط على الاحتياطيات.
• المجمع النقدي (النقد بمعناه الواسع/الناتج المحلي الإجمالي): نسبة تمثل عمق القطاع المالي والالتزامات الخارجية قصيرة الأجل المحتملة.

3. النتائج والتطبيقية والتحليل

3.1 اختبارات جذر الوحدة والتكامل المشترك

أكدت اختبارات جذر الوحدة (مثل اختبار ديكي-فولر المعزز) أن جميع السلاسل الزمنية كانت غير مستقرة عند المستوى ولكنها مستقرة عند الفروق الأولى، أي متكاملة من الدرجة الأولى I(1). وكشفت اختبارات التكامل المشترك اللاحقة (مثل إجراء جوهانسن) عن وجود معادلة تكامل مشترك واحدة، مما يشير إلى علاقة مستقرة طويلة الأجل بين المتغيرات.

3.2 علاقة التوازن طويلة الأجل

تُظهر معادلة التكامل المشترك المقدرة التأثيرات المهمة التالية على تراكم الاحتياطيات في صربيا:

1. الناتج المحلي الإجمالي (النشاط الاقتصادي): المحرك الإيجابي الأكثر أهمية. يتطلب الاقتصاد الأكبر حجمًا ويُمكّن من الاحتفاظ باحتياطيات أعلى لأغراض المعاملات والاحتياط.
2. سعر الصرف الفعلي الحقيقي (ضغط سعر الصرف): يرتبط تقوي الدينار (ارتفاع سعر الصرف الفعلي الحقيقي) بتراكم الاحتياطيات، مما يعكس على الأرجح تدخل البنك المركزي لكبح التقوي الاسمي المفرط.
3. النقد بمعناه الواسع/الناتج المحلي الإجمالي (عمق القطاع المالي): يؤثر نمو النقد بمعناه الواسع بالنسبة للناتج المحلي الإجمالي إيجابياً على الاحتياطيات، متوافقاً مع قاعدة غيدوتي-غرينسبان التي تنص على أن الاحتياطيات يجب أن تغطي الديون الخارجية قصيرة الأجل.

النتيجة الأساسية: تتجاوز احتياطيات النقد الأجنبي في صربيا باستمرار المستويات التي تشير إليها معايير الكفاية التقليدية (مثل 3 أشهر من الواردات). تعزو الدراسة ذلك إلى عوامل محددة مثل الأرباح المدفوعة للمستثمرين الأجانب وبعض قطاعات الاستثمار المحفظي، والتي غالباً ما تُحذف من التقييمات القياسية.

4. النتائج الرئيسية وتضمينات السياسات

• تحتفظ صربيا بمخزون احتياطي يتجاوز مقاييس الكفاية التقليدية، مما يوفر درعاً قوياً ضد الصدمات الخارجية.
• يرتبط تراكم الاحتياطيات بشكل منهجي بنمو الناتج المحلي الإجمالي، وسياسات إدارة سعر الصرف، والتعمق المالي المحلي.
• يجب أن تتضمن تقييمات السياسات التدفقات الخارجة "غير المرئية" مثل أرباح المستثمرين للحصول على صورة حقيقية لكفاية الاحتياطيات.
• يبدو أن الإدارة النشطة للاحتياطيات من قبل البنك الوطني الصربي هي استجابة عقلانية لمواطن الضعف في اقتصاد ناشئ ومنفتح.

5. الرؤية الأساسية ومنظور المحلل

الرؤية الأساسية: صربيا لا تكنز الدولارات فحسب؛ بل تدير سياسة تأمين متطورة قائمة على البيانات. تكشف الورقة أن استراتيجية الاحتياطيات للبنك الوطني الصربي هي ضربة استباقية ضد الهشاشة المالية، تتجاوز القواعد الأساسية التقليدية إلى نموذج مستنير بالاندماج الفريد للبلاد في تدفقات رأس المال العالمية. هذا ليس تراكمًا سلبيًا؛ بل هو إدارة نشطة للمخاطر.

التسلسل المنطقي: الحجة مقنعة. تبدأ بالسياق العالمي (هشاشة اقتصادات الأسواق الناشئة)، وتثبت الواقع التطبيقي لصربيا (الاحتياطيات > المعايير القياسية)، ثم تستخدم القياس القوي (التكامل المشترك) لتحديد المحركات: الحجم الاقتصادي (الناتج المحلي الإجمالي)، وتكلفة استقرار سعر الصرف (سعر الصرف الفعلي الحقيقي)، وظل هروب رأس المال المحتمل (النقد بمعناه الواسع/الناتج المحلي الإجمالي). يتوج المنطق بالنقطة الحاسمة التي غالباً ما تُغفل: تفشل المقاييس القياسية لأنها تتجاهل الالتزامات مثل أرباح المستثمرين. وهذا يتردد صداه مع النقد الأوسع في أدب التمويل الدولي، مثل عمل جيان ورانسير (2011) حول الدوافع الوقائية، الذي يجادل بأن الاحتياطيات المثلى تعتمد على مخاطر وتكلفة الإنتاج للأزمة، وليس فقط تغطية الواردات.

نقاط القوة والضعف: تكمن القوة في تركيزها التطبيقي المرتبط بالسياسات ومنهجيتها السليمة. فهي تحدد بشكل صحيح العوامل "المخفية" في كفاية الاحتياطيات. ومع ذلك، فإن النموذج مقتصد نسبياً. فهو لا يضع نموذجاً صريحاً لدالة رد فعل البنك الوطني الصربي ولا يدمج متغيرات تطلعية مثل شهية المخاطر العالمية (مثل مؤشر VIX)، وهو محرك رئيسي لتدفقات رأس المال إلى اقتصادات الأسواق الناشئة، كما هو موضح في عمل برونو وشين (2015) حول التدفقات المصرفية العالمية. وهذا يحد من قوته التنبؤية لمسارات التراكم المستقبلية.

رؤى قابلة للتنفيذ: لواضعي السياسات في اقتصادات مماثلة: 1) المعايرة الديناميكية: تخلَّ عن قاعدة الـ 3 أشهر الثابتة للواردات. طوّر لوحة تحكم خاصة بالبلد تتضمن مؤشرات الهشاشة المالية. 2) اختبار الضغط للتدفقات الخارجة المخفية: ادمج بيانات إعادة تحويل الأرباح ودين المحفظة في تقييمات كفاية الاحتياطيات. 3) تواصل حول الاستراتيجية: اشرح بوضوح المبرر للاحتفاظ باحتياطيات "فائضة" للجمهور لإدارة التوقعات وتبرير تكاليف الفرصة البديلة. يوفر نهج البنك الوطني الصربي، كما تم تحليله، نموذجاً قابلاً للتطبيق للبنوك المركزية الأخرى في اقتصادات الأسواق الناشئة التي تتناول ثلاثية المعضلة: الحسابات الرأسمالية المفتوحة، وأسعار الصرف المدارة، والاستقلالية النقدية.

6. الإطار الفني والنموذج الرياضي

يمكن تمثيل النموذج القياسي الأساسي كعلاقة تكامل مشترك طويلة الأجل:

$\ln(FER_t) = \beta_0 + \beta_1 \ln(GDP_t) + \beta_2 REER_t + \beta_3 (M2/GDP)_t + \epsilon_t$

حيث:
- $FER_t$ هو مستوى احتياطي النقد الأجنبي في الوقت $t$.
- $GDP_t$ هو الناتج المحلي الإجمالي.
- $REER_t$ هو مؤشر سعر الصرف الفعلي الحقيقي.
- $(M2/GDP)_t$ هي نسبة النقد بمعناه الواسع إلى الناتج المحلي الإجمالي.
- $\epsilon_t$ هو حد الخطأ المستقر، ويمثل الانحرافات عن التوازن طويل الأجل.

تضمنت إجراءات الاختبار التطبيقية:
1. اختبار جذر الوحدة: $\Delta y_t = \alpha + \rho y_{t-1} + \sum_{i=1}^{p} \gamma_i \Delta y_{t-i} + u_t$ (اختبار $H_0: \rho=0$).
2. اختبار التكامل المشترك (جوهانسن): $\Delta Y_t = \Pi Y_{t-1} + \sum_{i=1}^{k-1} \Gamma_i \Delta Y_{t-i} + \varepsilon_t$، حيث يحتوي $\Pi$ على معلومات حول العلاقات طويلة الأجل.
3. تقدير معاملات $\beta$ التي تؤكد $\hat{\beta_1} > 0$، و$\hat{\beta_2} > 0$، و$\hat{\beta_3} > 0$.

7. إطار التحليل: حالة عملية

السيناريو: يرغب محلل في بنك تنمية إقليمي في تقييم كفاية الاحتياطيات لـ "البلد X"، وهو اقتصاد سوق ناشئ مشابه لصربيا.

تطبيق الإطار (مثال غير برمجي):

1. جمع البيانات: جمع السلاسل الزمنية الربعية للبلد X (2023-2010): احتياطيات النقد الأجنبي، الناتج المحلي الإجمالي بالدولار الأمريكي، مؤشر سعر الصرف الفعلي الحقيقي، النقد بمعناه الواسع، والديون الخارجية قصيرة الأجل.
2. حساب المقاييس القياسية: حساب النسب التقليدية: أشهر تغطية الواردات، نسبة الاحتياطي إلى الديون قصيرة الأجل (نسبة غيدوتي)، نسبة الاحتياطي إلى النقد بمعناه الواسع (قاعدة غرينسبان).
3. تحليل الفجوة: مقارنة نسب البلد X مع العتبات المرجعية (مثل 100% لنسبة غيدوتي) ومع مجموعة الأقران (مثل اقتصادات الأسواق الناشئة في البلقان).
4. النمذجة القياسية (مستوحاة من هذه الورقة):
   • تحديد النموذج طويل الأجل: $الاحتياطيات = دالة(الناتج المحلي الإجمالي، سعر الصرف الفعلي الحقيقي، عمق القطاع المالي، الدين الخارجي)$.
   • إجراء اختبارات جذر الوحدة والتكامل المشترك.
   • تقدير علاقة التوازن. هل يظهر عمق القطاع المالي ($النقد بمعناه الواسع/الناتج المحلي الإجمالي$) رابطاً إيجابياً قوياً، مما يشير إلى التحوط من الهشاشة؟
5. دمج "العوامل المخفية": تعديل التحليل بإضافة بيانات عن:
   • الأرباح السنوية وإعادة تحويل الأرباح من قبل مستثمري الاستثمار الأجنبي المباشر.
   • حيازات غير المقيمين لسندات الحكومة المحلية.
6. التوليف: الاستنتاج ليس فقط فيما إذا كانت الاحتياطيات "كافية"، ولكن *لماذا* هي عند مستواها الحالي (مدفوعة بالنمو، أو بالسياسات، أو بالهشاشة) وما هي المخاطر الكامنة المحددة التي قد تغطيها أو لا تغطيها.

8. التطبيقات المستقبلية واتجاهات البحث

• التعزيز بتعلم الآلة: يمكن للنماذج المستقبلية دمج تقنيات تعلم الآلة (مثل شبكات الذاكرة طويلة المدى قصيرة المدى المستخدمة في التنبؤ بالسلاسل الزمنية المالية) مع القياس الاقتصادي التقليدي للتنبؤ بشكل أفضل بطلب الاحتياطيات تحت سيناريوهات صدمات مختلفة، والاستحواذ على العلاقات غير الخطية.
• بيانات عالية التردد: يمكن لدمج بيانات تدفقات رأس المال الأسبوعية أو الشهرية تحسين استجابة النموذج للتوقفات أو الطفرات المفاجئة.
• تحليل الشبكات: يمكن للبحث تحليل موقع صربيا في الشبكات المالية العالمية لفهم مخاطر العدوى، على غرار الدراسات حول التعرضات المصرفية عبر الحدود.
• دمج مخاطر المناخ: مع نمو التمويل المناخي، قد تحتاج نماذج كفاية الاحتياطيات المستقبلية إلى أخذ الالتزامات المحتملة من الكوارث المرتبطة بالمناخ أو مخاطر التحول في الاعتبار، وهي منطقة حدودية في العمل المصرفي المركزي.
• تضمينات العملة الرقمية للبنك المركزي: قد يؤدي الإدخال المحتمل للعملة الرقمية للبنك المركزي إلى تحويل المدفوعات عبر الحدود وإدارة الاحتياطيات. هناك حاجة للبحث حول كيفية تأثير العملات الرقمية للبنوك المركزية على الطلب على احتياطيات النقد الأجنبي وتكوينها.

9. المراجع

1. Frenkel, J. A., & Jovanovic, B. (1981). Optimal International Reserves: A Stochastic Framework. The Economic Journal, 91(362), 507–514.
2. Jeanne, O., & Rancière, R. (2011). The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries: A New Formula and Some Applications. The Economic Journal, 121(555), 905–930.
3. Bruno, V., & Shin, H. S. (2015). Cross-border banking and global liquidity. The Review of Economic Studies, 82(2), 535–564.
4. International Monetary Fund (IMF). (2015). Assessing Reserve Adequacy – Specific Proposals. IMF Policy Paper.
5. Bošnjak, M., Bilas, V., & Kordić, G. (2020). Determinants of Foreign Exchange Reserves: The Case of Emerging European Countries. Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 33(1), 1-17.
6. National Bank of Serbia (NBS). (2020). Annual Financial Stability Report.
7. Davis, J. S., Cowley, J., & Morris, A. (2018). The Impact of Foreign Exchange Reserves on Emerging Market Spreads. Journal of International Money and Finance, 88, 213-228.