تحليل كفاية احتياطيات النقد الأجنبي في صربيا وعوامل تراكمها

1. المقدمة وسياق البحث

في عصر العولمة المتزايدة، يعد الحفاظ على احتياطيات كافية من النقد الأجنبي هدفًا حاسمًا للسياسة الاقتصادية الكلية، خاصة بالنسبة لاقتصادات الأسواق الناشئة مثل صربيا. تبحث هذه الورقة في كفاية احتياطيات النقد الأجنبي لصربيا وتحدد العوامل الاقتصادية الرئيسية الدافعة لتراكمها من الربع الأول 2002 إلى الربع الثالث 2020. ينبع الدافع من الاتجاه العالمي الملاحظ حيث عززت اقتصادات الأسواق الناشئة بشكل كبير حيازاتها الاحتياطية كوسادة ضد الصدمات الخارجية، وهي استراتيجية تم التحقق منها خلال الأزمات المالية (Davis et al., 2018). يتجاوز التحليل معايير الأمثلية التقليدية لدمج عوامل خاصة بصربيا، مثل أرباح المستثمرين وقطاعات الاستثمار المحفظي، مما يقدم نظرة دقيقة لكفاية الاحتياطيات.

2. المنهجية والبيانات

تستخدم الدراسة منهجية قياسية للسلاسل الزمنية لنمذجة العلاقة طويلة الأجل بين احتياطيات النقد الأجنبي لصربيا والمتغيرات الاقتصادية الكلية الرئيسية.

2.1 الإطار القياسي

تشمل المنهجية الأساسية تحليل التكامل المشترك، وهو مناسب لتحديد العلاقات المستقرة طويلة الأجل بين السلاسل الزمنية الاقتصادية غير المستقرة. تتبع العملية الإجراء القياسي المكون من خطوتين لـ Engle-Granger أو اختبار Johansen، كما هو مُستنتج من العثور على معادلة تكامل مشترك واحدة.

2.2 المتغيرات ومصادر البيانات

يحدد النموذج احتياطيات النقد الأجنبي (على الأرجح باللوغاريتم أو بالقيمة الاسمية) كمتغير تابع. تشمل المتغيرات المستقلة:

• الناتج المحلي الإجمالي (GDP): مؤشر بديل للحجم الاقتصادي وقدرة الاستيراد.
• معدل الصرف الفعلي الحقيقي (REER): مؤشر يقيس تنافسية الدينار؛ قد يشير ضغط التقدير إلى الحاجة للتدخل، مما يؤدي إلى تراكم الاحتياطيات.
• المجمع النقدي (M2/GDP): يمثل عمق التسييل المالي والضعف الخارجي المحتمل.

تم الحصول على البيانات من مؤسسات رسمية مثل البنك الوطني الصربي (NBS) وتغطي الملاحظات الربعية من الربع الأول 2002 إلى الربع الثالث 2020.

3. النتائج والتطبيقات التجريبية

3.1 اختبارات جذر الوحدة والتكامل المشترك

أكدت اختبارات جذر الوحدة الأولية (مثل Augmented Dickey-Fuller) أن جميع متغيرات السلاسل الزمنية متكاملة من الدرجة الأولى، I(1). وكشف تحليل التكامل المشترك اللاحق عن وجود معادلة تكامل مشترك واحدة، مما يشير إلى وجود علاقة توازن طويلة الأجل مستقرة بين احتياطيات النقد الأجنبي، والناتج المحلي الإجمالي، ومعدل الصرف الفعلي الحقيقي، وعرض النقد/الناتج المحلي الإجمالي.

3.2 تقدير العلاقة طويلة الأجل

تحدد معاملات التكامل المشترك المقدرة قوة واتجاه التأثير:

• الناتج المحلي الإجمالي له التأثير الإيجابي الأكثر أهمية على تراكم الاحتياطيات. يتطلب الاقتصاد المتنامي احتياطيات أكبر لأغراض المعاملات والاحتياط.
• تقييم معدل الصرف الفعلي الحقيقي يليه كعامل مهم. تضيف تدخلات البنك المركزي لكبح التقدير المفرط للدينار مباشرة إلى احتياطيات النقد الأجنبي.
• نمو عرض النقد/الناتج المحلي الإجمالي يظهر أيضًا علاقة إيجابية، متوافقًا مع النهج النقدي لميزان المدفوعات، حيث يمكن أن يؤدي التوسع في الائتمان المحلي إلى تراكم الاحتياطيات في ظل أنظمة سياسات معينة.

النتيجة الحرجة: تخلص الدراسة إلى أن احتياطيات النقد الأجنبي لصربيا تتجاوز المستويات التي تشير إليها معايير الأمثلية القياسية (مثل القواعد العامة مثل 3 أشهر من الواردات). يُعزى هذا "الفائض" إلى إدراج عوامل محددة مثل الأرباح المستحقة للمستثمرين الأجانب وبعض الالتزامات المحفظية، والتي غالبًا ما يتم حذفها من المقاييس التقليدية ولكنها تمثل استنزافًا محتملاً للاحتياطيات.

4. النتائج الرئيسية والتضمينات السياساتية

يقدم البحث نتيجتين رئيسيتين لصانعي السياسات:

1. إعادة تقييم الكفاية: مستوى الاحتياطيات في صربيا قوي ضد ممتصات الصدمات القياسية (مثل التوقفات المفاجئة). ومع ذلك، يجب أن تكون تقييمات الكفاية استباقية وتدمج تعرضات المخاطر الخاصة بالبلد، خاصة من الحساب المالي (أرباح المستثمرين، تدفقات المحفظة).
2. تحليل التكلفة والعائد: إن الاحتفاظ باحتياطيات تتجاوز المستوى الأمثل يستلزم تكاليف الفرصة البديلة (الاستثمار الضائع). يجب على البنك الوطني الصربي أن يوازن باستمرار بين قيمة التأمين للاحتياطيات "الفائضة" وهذه التكاليف، خاصة في بيئة العائد العالمي المنخفض.

5. الرؤية الأساسية ومنظور المحلل

الرؤية الأساسية: صربيا لا تبني فقط صندوقًا لليوم الممطر؛ إنها تمول عجزًا هيكليًا في الحساب الجاري بتدفقات رأسمالية متقلبة، مما يجعل احتياطياتها "الفائضة" أقل ترفًا وأكثر كونها سدادة حاسمة للاستقرار المالي. تحدد الورقة بشكل صحيح أن نسب تغطية الواردات التقليدية أصبحت قديمة بالنسبة لاقتصادات الأسواق الناشئة المندمجة ماليًا، وهي نقطة يرددها إطار صندوق النقد الدولي تقييم كفاية الاحتياطيات (2015) الذي يدمج مخاطر تدفقات رأس المال.

التسلسل المنطقي: الحجة متماسكة: العولمة تزيد المخاطر → الاحتياطيات هي الوسادة → المقاييس القياسية تقلل من شأن المخاطر لبلدان مثل صربيا → بالتالي، نمذجة عوامل محددة (الناتج المحلي الإجمالي، معدل الصرف الفعلي الحقيقي، عرض النقد) وتضمين الالتزامات الخفية. ومع ذلك، فإن القفزة من تحديد التكامل المشترك إلى وصفة السياسة مفاجئة إلى حد ما. يظهر النموذج *ما* يرتبط، ولكن *السبب* — قناة الانتقال الدقيقة من، على سبيل المثال، نمو عرض النقد إلى تراكم الاحتياطيات — تستحق سردًا أكثر.

نقاط القوة والضعف: القوة الرئيسية هي أساسها التجريبي وتركيزها على اقتصاد محدد وغير مدروس بشكل كافٍ. استخدام التكامل المشترك سليم منهجيًا للسلاسل الزمنية الاقتصادية الكلية. العيب، الشائع في مثل هذه الدراسات، هو الطبيعة "الصندوق الأسود" للنتائج. يتم عرض المعاملات، ولكن حجمها الاقتصادي واستقرارها عبر فترات فرعية مختلفة (مثل ما قبل وبعد أزمة 2008) لم يتم استكشافه بعمق. ما مدى مرونة هذه العلاقة تجاه التغيرات في نظام السياسة النقدية؟

رؤى قابلة للتنفيذ: بالنسبة للبنك الوطني الصربي ووزارة المالية الصربية، تمثل هذه الدراسة تفويضًا لإجراء اختبارات ضغط داخلية أكثر تطوراً. يجب عليهم:
1. تطوير لوحة تحكم ديناميكية للكفاية تدمج العوامل المحددة للورقة (أرباح المستثمرين، تدفقات المحفظة) في الوقت الفعلي.
2. نمذجة الالتزامات المحتملة بشكل صريح، مع التعامل مع هروب رأس المال المحتمل ليس كاحتمال ولكن كسلسلة من معدلات الاستنزاف القائمة على السيناريوهات للاحتياطيات.
3. المقارنة المرجعية مع الأقران الإقليميين (مثل كرواتيا، المجر) باستخدام هذا الإطار المعزز لتحديد نقاط الضعف النسبية. الهدف ليس تعظيم الاحتياطيات، ولكن تحسينها — وهو درس تعلمته العديد من اقتصادات الأسواق الناشئة متأخرًا، كما هو موثق في عمل Jeanne & Rancière (2011) حول المستوى الأمثل للاحتياطيات لمنع الأزمات.

6. التفاصيل التقنية والإطار

الصياغة الرياضية: يمكن تمثيل علاقة التكامل المشترك طويلة الأجل على النحو التالي:
$\ln(RES_t) = \beta_0 + \beta_1 \ln(GDP_t) + \beta_2 REER_t + \beta_3 (M2/GDP)_t + \epsilon_t$
حيث $\epsilon_t$ هو مصطلح الخطأ الثابت الذي يمثل الانحرافات عن التوازن. المعاملات المقدرة $\beta_1$، و$\beta_2$، و$\beta_3$ موجبة وذات دلالة إحصائية.

مثال على إطار التحليل (غير برمجي):
الحالة: تقييم كفاية الاحتياطيات لتدفق استثمار أجنبي مباشر افتراضي.
1. الحدث: تستثمر شركة أجنبية كبيرة مليار يورو في مصنع صربي، مسجلة كتدفق مالي يعزز الاحتياطيات في البداية.
2. المقياس التقليدي: تزيد الاحتياطيات، مما يحسن نسبة تغطية الواردات. تبدو جميع الإشارات خضراء.
3. الإطار المعزز (وفقًا لهذه الدراسة):
- أخذ تدفقات أرباح المستقبل في الاعتبار (على سبيل المثال، عائد سنوي مفترض 5% = استنزاف سنوي بقيمة 50 مليون يورو).
- النظر في إعادة رأس المال المحتملة بعد نضج المشروع كالتزام محتمل.
- نمذجة التأثير على معدل الصرف الفعلي الحقيقي من التدفق الأولي والتدفقات اللاحقة.
4. النتيجة: القيمة الحالية الصافية للاستثمار لكفاية الاحتياطيات أقل بكثير مما يشير إليه العنوان البارز لمليار يورو، مما يوجه إلى إدارة احتياطيات أكثر حذراً.

7. البحوث المستقبلية والتطبيقات

الاتجاهات المستقبلية:

• نماذج غير خطية ونماذج تبديل النظام: قد لا تكون العلاقة ثابتة. يمكن لنماذج العتبة تحديد ما إذا كان تراكم الاحتياطيات يتسارع بعد مستويات معينة من الديون الخارجية أو اختلال معدل الصرف الفعلي الحقيقي.
• دمج الدورات المالية العالمية: دمج متغيرات مثل مؤشر VIX أو موقف السياسة النقدية الأمريكية لالتقاط الصدمات الخارجية، كما تقترح فرضية "الاستنزاف المزدوج" في تمويل الأسواق الناشئة.
• التعلم الآلي للإنذار المبكر: استخدام المتغيرات المحددة ضمن نماذج تصنيف التعلم الآلي (مثل Random Forests) للتنبؤ بفترات الضغط الحاد على استنزاف الاحتياطيات.
• التطبيق في تصميم العملات الرقمية للبنوك المركزية: الرؤى حول محركات الاحتياطيات حاسمة لتصميم آليات الدعم للعملات الرقمية للبنوك المركزية المستقبلية في اقتصادات الأسواق الناشئة.

8. المراجع

1. Aizenman, J., & Sun, Y. (2012). The financial crisis and sizable international reserves depletion: From ‘fear of floating’ to the ‘fear of losing international reserves’? International Review of Economics & Finance, 24, 250-269.
2. Bahmani-Oskooee, M., & Brown, F. (2002). Demand for international reserves: a review article. Applied Economics, 34(10), 1209-1226.
3. Bošnjak, M., Bilas, V., & Kordić, G. (2020). Determinants of foreign exchange reserves: the case of Croatia. Economic Research.
4. Bruno, V., & Shin, H. S. (2015). Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy. Journal of Monetary Economics, 71, 119-132.
5. Davis, J. S., Cowley, J., & Morris, A. (2018). The impact of foreign exchange reserves on emerging market spreads. Journal of International Money and Finance, 88, 213-228.
6. Frenkel, J. A., & Jovanovic, B. (1981). Optimal international reserves: a stochastic framework. The Economic Journal, 91(362), 507-514.
7. International Monetary Fund (IMF). (2015). Assessing Reserve Adequacy – Specific Proposals. IMF Policy Paper.
8. Jeanne, O., & Rancière, R. (2011). The optimal level of international reserves for emerging market countries: a new formula and some applications. The Economic Journal, 121(555), 905-930.
9. Kovačević, R. (2021). Serbia’s Foreign Exchange Reserve Adequacy and the Factors Influencing Their Accumulation. Economic Horizons, 23(1), 33-53.
10. National Bank of Serbia (NBS). (2020). Annual Financial Stability Report.
11. Rogoff, K., Hussain, M., Mody, A., Brooks, R., & Oomes, N. (2004). Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes. IMF Occasional Paper No. 229.
12. Sula, O. (2011). Demand for international reserves in developing nations: a quantile regression approach. Journal of International Money and Finance, 30(5), 764-777.