تحديد الفقاعات العقلانية في سوق الصرف الأجنبي الإيراني: نهج ماركوف للتبديل

1. المقدمة

تتحقق هذه الدراسة من وجود وديناميكيات الفقاعات المضاربة العقلانية في سوق الصرف الأجنبي غير الرسمي الإيراني (الدولار الأمريكي/الريال الإيراني). يُعد سوق الصرف الأجنبي مكوناً حيوياً في أي اقتصاد، حيث يؤثر بشكل مباشر على القدرة التنافسية والتجارة والاستثمار والتضخم. في إيران، يتميز هذا السوق بتقلبات عالية، تتأثر بشدة بصدمات إيرادات النفط والعقوبات الاقتصادية والسلوك المضارب. المشكلة الأساسية التي يتم تناولها هي انحراف سعر الصرف عن قيمته الأساسية، مما قد يؤدي إلى أزمات عملة إذا لم يتم كبحه من قبل صانعي السياسات. تهدف هذه الورقة إلى تحديد فترات هذه الفقاعات باستخدام نموذج قياسي اقتصادي متقدم لتقديم إشارات إنذار مبكر تتيح تدخلاً أكثر فعالية في السياسة النقدية وسعر الصرف.

2. الإطار النظري ومراجعة الأدبيات

2.1. الفقاعات العقلانية في تسعير الأصول

ينشأ مفهوم الفقاعات العقلانية من أدبيات تسعير الأصول، حيث ينحرف سعر السوق للأصل بشكل مستمر عن قيمته الأساسية المستندة إلى القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية المتوقعة. في الفقاعة العقلانية، يكون الوكلاء على استعداد لدفع سعر أعلى من القيمة الأساسية لأنهم يتوقعون بيعه بسعر أعلى في المستقبل (Blanchard & Watson, 1982). يمكن لهذه النبوءة ذاتية التحقق أن تؤدي إلى مسارات انفجارية للأسعار.

2.2. تحديد سعر الصرف وإخفاقات السوق

غالباً ما تفشل النماذج الاقتصادية الكلية التقليدية (مثل النهج النقدي، توازن المحفظة) في تفسير تقلبات سعر الصرف قصيرة إلى متوسطة المدى، وهو لغز أبرزته Meese و Rogoff (1983). يقدم التمويل السلوكي عناصر مثل معنويات المستثمرين، القطيعية، والهجمات المضاربة كمحركات رئيسية. يشير "لغز الانفصال" إلى أن أسعار الصرف غالباً ما تُقاد بعوامل تتجاوز الأساسيات القياسية.

2.3. سياق سوق الصرف الأجنبي الإيراني

يعمل سوق الصرف الأجنبي الإيراني ضمن نظام متعدد الطبقات بأسعار رسمية وثانوية وغير رسمية (السوق السوداء). السوق غير الرسمي، الذي تُقاده اختلالات العرض والطلب، هروب رؤوس الأموال، والتوقعات بشأن العقوبات وإيرادات النفط، عرضة بشدة لتشكيل الفقاعات. تهدف تدخلات البنك المركزي، غالباً من خلال بيع العملات الأجنبية المستمدة من النفط، إلى استقرار السوق ولكن يمكن أن تطغى عليها الضغوط المضاربة.

3. المنهجية ومواصفات النموذج

3.1. نموذج ماركوف للتبديل مع احتمالات انتقال متغيرة زمنياً (MS-TVTP)

تستخدم الدراسة نموذج ماركوف للتبديل، وهو نموذج تبديل الأنظمة حيث يمكن أن يكون الاقتصاد في حالات مختلفة (مثل الهدوء، الانفجاري، الانهياري). الابتكار الرئيسي هو استخدام احتمالات الانتقال المتغيرة زمنياً (TVTP). على عكس نماذج MS القياسية ذات الاحتمالات الثابتة لتبديل الحالات، فإن البديل TVTP يسمح لاحتمال الانتقال من نظام إلى آخر بأن يعتمد على متغيرات اقتصادية ملحوظة (مثل شدة العقوبات، التغيرات في الاحتياطيات الأجنبية). وهذا يجعل النموذج أكثر واقعية لالتقاط تأثير تغيرات السياسة والصدمات الخارجية على معنويات السوق.

3.2. مواصفات النموذج وتحديد الفقاعات

يحدد النموذج ثلاثة أنظمة متميزة لسعر الصرف غير الرسمي ($s_t$):

1. النظام الانفجاري: يتميز بارتفاع سريع في سعر الصرف (انخفاض قيمة العملة)، مما يشير إلى فقاعة.
2. نظام الهدوء: يتميز باتجاه معتدل ومستقر.
3. النظام الانهياري: يتميز بتصحيح حاد أو انخفاض في سعر الصرف بعد انفجار الفقاعة.

3.3. البيانات والمتغيرات

يستخدم التحليل بيانات شهرية من مارس 2010 إلى سبتمبر 2018. المتغير الأساسي هو سعر صرف الدولار الأمريكي مقابل الريال الإيراني في السوق غير الرسمي. يتم نمذجة احتمالات الانتقال كدوال لـ:

• مؤشر العقوبات: وكيل للضغط الاقتصادي الخارجي، مما يزيد الطلب على عملات الملاذ الآمن.
• التغير في الاحتياطيات الأجنبية: يشير إلى قدرة البنك المركزي على التدخل والدفاع عن العملة.

4. النتائج والتطبيقات التحليلية

4.1. تقدير النموذج وتصنيف الأنظمة

تم تقدير نموذج MS-TVTP بنجاح. يظهر مخطط الاحتمالات الممهدة بوضوح قدرة النموذج على تصنيف الخط الزمني إلى الأنظمة الثلاثة المتميزة. يظهر النموذج دقة عالية في تحديد فترات ضغوط السوق.

4.2. تحديد فترات الفقاعات

يحدد النموذج عدة فترات فقاعية انفجارية في سعر الدولار/الريال غير الرسمي:

• مايو 2011 (5/90)
• سبتمبر-أكتوبر 2011 (9/90 – 10/90)
• يوليو 2012 (7/91)
• أكتوبر-نوفمبر 2012 (10/91 – 11/91)
• أبريل 2013 (4/92)
• يناير-يونيو 2018 (1/97 – 6/97)

4.3. أداء مؤشرات الإنذار المبكر

أثبت مؤشر العقوبات أنه محرك ذو دلالة إحصائية عالية للانتقالات إلى النظام الانفجاري. أدى ارتفاع المؤشر إلى زيادة احتمال انتقال السوق من حالة هدوء أو انهيار إلى حالة فقاعة انفجارية. كانت التغيرات في الاحتياطيات الأجنبية أيضاً ذات دلالة إحصائية؛ أدى انخفاض الاحتياطيات (مما يقلل من قدرة التدخل) إلى زيادة احتمالية الدخول أو البقاء في نظام انفجاري. تميل الأنظمة الانهيارية إلى اتباع الفترات الانفجارية وغالباً ما تتزامن مع تدخلات ثقيلة من البنك المركزي أو تخفيف مؤقت لضغوط السوق.

5. المناقشة والتطبيقات

5.1. الفكرة الأساسية والمسار المنطقي

الفكرة الأساسية: قيمة الريال الإيراني لا تتشكل فقط بأسعار النفط أو عرض النقود؛ إنها ساحة معركة نفسية. تكمن عبقرية الورقة في إضفاء الطابع الرسمي على هذا: سعر الصرف هو دالة لأنظمة الاعتقاد. العقوبات لا تخنق الاقتصاد فحسب؛ بل تقلب مفتاحاً نفسياً في السوق من "الهدوء" إلى "الذعر"، مما يبدأ فقاعة عقلانية حيث يصبح شراء الدولارات تكتيكاً للبقاء، وليس مقامرة مضاربة.

المسار المنطقي: الحجة أنيقة. 1) النماذج القياسية تفشل (لغز Meese-Rogoff). 2) لذلك، قم بدمج التوقعات والأنظمة. 3) العقوبات وتغيرات الاحتياطيات هي الوكلاء الملحوظون الذين يغيرون هذه التوقعات. 4) نموذج MS-TVTP يلتقط هذا، محدداً نوافذ الفقاعات بدقة. المنطق محكم: إذا كان بإمكانك نمذجة آلية التبديل، يمكنك التنبؤ بالفقاعة.

5.2. نقاط القوة والضعف في النهج

نقاط القوة:

• العبقرية العملية: يتجنب المهمة المستحيلة لقياس "الأساسيات" في اقتصاد مشوه مثل إيران. بدلاً من ذلك، يركز على عملية الانحراف، وهي أكثر قابلية للملاحظة.
• مخرجات جاهزة للسياسات: النموذج لا يقول فقط "هناك فقاعة"؛ بل يقول "احتمال الدخول في فقاعة الشهر القادم هو X٪، مدفوعاً بمستوى العقوبات Y." هذه معلومات قابلة للتنفيذ.
• التحقق التجريبي: فترات الفقاعات المحددة تتطابق مع الأزمات التاريخية، مما يعطي النموذج مصداقية ظاهرية قوية.

• مؤشرات الإنذار المبكر كالصندوق الأسود: "مؤشر العقوبات" هو متغير مُنشأ. تركيبه وترجيحه حاسمان ولكنهما قد يكونان ذاتيين. مدخلات غير صحيحة تنتج مخرجات غير صحيحة.
• واقع متأخر: يتم تقدير النموذج على بيانات تاريخية. في أزمة سريعة الحركة، قد يتم الإبلاغ عن المؤشرات (مثل تغيرات الاحتياطيات) بتأخير، مما يقلل من الفائدة في الوقت الفعلي.
• افتراض العقلانية: قد يقلل إطار الفقاعة "العقلانية" من وزن الذعر المحض وسلوك القطيع، والذي يمكن أن يكون غير عقلاني ويتغذى على نفسه أسرع مما يمكن لأي نموذج التقاطه.

5.3. رؤى قابلة للتطبيق لصانعي السياسات

للبنك المركزي الإيراني ولجان الاستقرار المالي، هذا البحث هو دليل تكتيكي، وليس مجرد تمرين أكاديمي.

1. راقب مفاتيح التبديل، وليس المستوى فقط: انقل التركيز من مستوى سعر الصرف المطلق إلى احتمال تغيير النظام. سوق هادئ مع ارتفاع ضغط العقوبات هو حالة ما قبل الانفجار.
2. احتفظ بالذخيرة بشكل استراتيجي: الاحتياطيات الأجنبية هي الأداة الأساسية لمكافحة الفقاعات. يظهر النموذج أن التدخلات أكثر فعالية في مرحلة "الانهيار". إهدار الاحتياطيات في وسط فقاعة انفجارية (عندما تكون المعنويات سلبية للغاية) غير مجدٍ. يجب توقيت التدخلات لتحفيز التبديل من الانفجاري إلى الانهياري.
3. إدارة التوقعات كأداة سياسات أساسية: بما أن السوق يُقاد بالمعتقدات، فإن التواصل والمصداقية هما المفتاح. يمكن أن تساعد سياسات التدخل الشفافة والقائمة على القواعد في تثبيت التوقعات وتقليل احتمالية التبديل إلى النظام الانفجاري. السياسات الغامضة أو غير المنتظمة لها تأثير معاكس.
4. بناء نظام إنذار مبكر في الوقت الفعلي: تشغيل هذا النموذج. قم بتغذيته ببيانات في الوقت الفعلي عن تدفق أخبار العقوبات (باستخدام معالجة اللغة الطبيعية على وكالات الأنباء)، وتقديرات شبه فورية للاحتياطيات، ومؤشرات عمق السوق. هذا يخلق لوحة تحكم لمنع الأزمات.

6. الملحق الفني

6.1. الصياغة الرياضية

يمكن تمثيل جوهر نموذج MS-TVTP على النحو التالي. لنفترض أن $s_t$ هو لوغاريتم سعر الصرف غير الرسمي. تتم نمذجة العملية على النحو التالي:

$\Delta s_t = \mu(S_t) + \epsilon_t, \quad \epsilon_t \sim N(0, \sigma^2(S_t))$

حيث $S_t \in \{1,2,3\}$ يشير إلى النظام غير الملحوظ (1=الهدوء، 2=الانفجاري، 3=الانهياري). يخضع الانتقال بين الأنظمة لمصفوفة احتمالات $P_t$، حيث كل عنصر $p_{ij,t} = Pr(S_t = j | S_{t-1} = i)$ متغير زمنياً.

يتم نمذجة هذه الاحتمالات المتغيرة زمنياً باستخدام مواصفات لوجستية متعددة الحدود:

$p_{ij,t} = \frac{\exp(\theta_{ij} + \beta_{ij}' Z_{t-1})}{\sum_{k=1}^{3} \exp(\theta_{ik} + \beta_{ik}' Z_{t-1})}$

حيث $Z_{t-1}$ هو متجه لمؤشرات الإنذار المبكر (مثل مؤشر العقوبات، التغير في الاحتياطيات) في الوقت $t-1$، و $\theta_{ij}, \beta_{ij}$ هي معلمات سيتم تقديرها. يسمح هذا الإعداد لاحتمال التبديل إلى نظام فقاعي بأن يعتمد مباشرة على الضغوط الاقتصادية الملحوظة.

6.2. مثال على إطار التحليل

السيناريو: محلل في البنك المركزي الإيراني يريد تقييم مخاطر تشكل فقاعة مضاربة في الربع القادم.

تطبيق الإطار:

1. إدخال البيانات: جمع أحدث القيم لمؤشر العقوبات (مثل المستمد من تحليل معنويات الأخبار في وسائل الإعلام الغربية الرئيسية وتصريحات الحكومة) والتغير الشهري في الاحتياطيات الأجنبية.
2. استعلام النموذج: إدخال هذه القيم في نموذج MS-TVTP المقدر. يستخدم النموذج حالة النظام المستنتجة الحالية (من أحدث بيانات سعر الصرف) وقيم $Z_t$ المدخلة.
3. تفسير المخرجات: ينتج النموذج الاحتمالات للوجود في كل من الأنظمة الثلاثة للفترة القادمة. على سبيل المثال:
   • $Pr(الهدوء) = 0.15$
   • $Pr(الانفجاري) = 0.80$
   • $Pr(الانهياري) = 0.05$
4. استنتاج قابل للتنفيذ: احتمال 80٪ للدخول في النظام الانفجاري هو علامة خطر. سيبرز تقرير المحلل أنه، نظراً لضغط العقوبات الحالي المرتفع وانخفاض الاحتياطيات، من المرجح جداً أن يدخل السوق مرحلة فقاعة. هذا يؤدي إلى توصية للبنك المركزي بإعداد خطط طوارئ، والنظر في اتصالات استباقية لإدارة التوقعات، ومراجعة استراتيجية نشر الاحتياطيات.

7. التطبيقات المستقبلية واتجاهات البحث

المنهجية والرؤى من هذه الدراسة لها قابلية تطبيق واسعة تتجاوز السياق الإيراني المحدد.

• اقتصادات أخرى تحت العقوبات أو هشة: يمكن تكييف النموذج لدول مثل فنزويلا أو روسيا أو تركيا، حيث تخلق المخاطر الجيوسياسية وتقلبات تدفقات رؤوس الأموال ديناميكيات مماثلة. المفتاح هو تحديد مؤشرات الإنذار المبكر المحلية الصحيحة (مثل مؤشر الاستقرار السياسي، تقلب أسعار السلع الأساسية).
• أسواق العملات المشفرة: تشتهر أسواق العملات المشفرة بأنها عرضة للفقاعات التي تُقاد بالمعنويات وأخبار التنظيم. يمكن أن يكون نموذج MS-TVTP الذي يستخدم معنويات وسائل التواصل الاجتماعي، ومؤشرات الإعلانات التنظيمية، والمقاييس على السلسلة، قوياً لتحديد أنظمة الفقاعات في البيتكوين أو الإيثريوم.
• التكامل مع التعلم الآلي: يمكن للعمل المستقبلي استبدال المواصفات اللوجستية لاحتمالات الانتقلاب بمصنف تعلم آلي (مثل Random Forest، الشبكة العصبية) لالتقاط علاقات أكثر تعقيداً وغير خطية بين المؤشرات وتحولات النظام.
• تطوير لوحة تحكم في الوقت الفعلي: الخطوة المنطقية التالية هي بناء لوحة تحكم برمجية تستوعب تدفقات البيانات في الوقت الفعلي، وتشغل النموذج باستمرار، وتنبه صانعي السياسات بصرياً إلى ارتفاع احتمالات الفقاعات، مثل "خريطة طقس الاستقرار المالي".
• محاكاة السياسات: يمكن استخدام النموذج لمحاكاة تأثير إجراءات سياسات مختلفة (مثل ضخ احتياطي كبير، تغيير في أسعار الفائدة) على احتمالات الانتقال، مما يساعد في تقييم الفعالية المحتملة لأدوات السياسة قبل النشر.

8. المراجع

1. Blanchard, O. J., & Watson, M. W. (1982). Bubbles, rational expectations and financial markets. In P. Wachtel (Ed.), Crises in the Economic and Financial Structure. Lexington Books.
2. Meese, R. A., & Rogoff, K. (1983). Empirical exchange rate models of the seventies: Do they fit out of sample? Journal of International Economics, 14(1-2), 3-24.
3. Hamilton, J. D. (1989). A new approach to the economic analysis of nonstationary time series and the business cycle. Econometrica, 57(2), 357-384.
4. Filardo, A. J. (1994). Business-cycle phases and their transitional dynamics. Journal of Business & Economic Statistics, 12(3), 299-308.
5. Taiebnia, A., Mehraara, M., & Akhtari, A. (2019). [الفقاعات العقلانية والهجمات المضاربة في سوق الصرف غير الرسمي الإيراني بنموذج ماركوف للتبديل مع احتمالات انتقال متغيرة زمنياً]. المجلة الفصلية العلمية-البحثية للبحوث الاقتصادية, 19(74), 111-164. (نشر فارسي أصلي).
6. International Monetary Fund. (2023). التقرير السنوي عن ترتيبات الصرف وتقييداته (AREAER). تم الاسترجاع من IMF eLibrary.
7. Goodfellow, I., Pouget-Abadie, J., Mirza, M., Xu, B., Warde-Farley, D., Ozair, S., ... & Bengio, Y. (2014). Generative adversarial nets. Advances in neural information processing systems, 27. (تم الاستشهاد به كمثال لتقنيات النمذجة المتقدمة القابلة للتطبيق على اكتشاف الأنظمة).