সার্বিয়ার বৈদেশিক মুদ্রার রিজার্ভ পর্যাপ্ততা ও সঞ্চয়ের কারণসমূহের বিশ্লেষণ

1. ভূমিকা ও গবেষণার প্রেক্ষাপট

বিশ্বায়নের এই যুগে, দেশগুলি বাহ্যিক ধাক্কার প্রতি অধিকতর সংবেদনশীলতার সম্মুখীন হচ্ছে। এই গবেষণাপত্রটি ২০০২ সালের প্রথম প্রান্তিক থেকে ২০২০ সালের তৃতীয় প্রান্তিক পর্যন্ত সার্বিয়া প্রজাতন্ত্রের (আরএস) বৈদেশিক মুদ্রার রিজার্ভের পর্যাপ্ততা এবং তাদের সঞ্চয়কে চালিতকারী প্রধান আর্থ-সামাজিক কারণগুলি অনুসন্ধান করে। উদীয়মান বাজার অর্থনীতিগুলির (ইএমই) মূলধন প্রবাহের অস্থিরতা ও আর্থিক সংকটের বিরুদ্ধে ঢাল হিসেবে উল্লেখযোগ্য রিজার্ভ বাফার গড়ে তোলার লক্ষণীয় প্রবণতা এই গবেষণার প্রেরণা, যা ২০০৮-২০০৯ সালের বৈশ্বিক আর্থিক সংকটের সময় বৈধতা পেয়েছিল।

2. পদ্ধতি ও উপাত্ত

এই গবেষণায় সার্বিয়ার বৈদেশিক মুদ্রার রিজার্ভ এবং নির্বাচিত আর্থ-সামাজিক চলকগুলির মধ্যে দীর্ঘমেয়াদী সম্পর্ক বিশ্লেষণের জন্য একটি ইকোনোমেট্রিক সময়-সিরিজ পদ্ধতি প্রয়োগ করা হয়েছে।

2.1 ইকোনোমেট্রিক মডেল স্পেসিফিকেশন

মূল বিশ্লেষণ একটি কো-ইন্টিগ্রেশন কাঠামোর উপর ভিত্তি করে, যা অস্থির অর্থনৈতিক সময় সিরিজের মধ্যে স্থিতিশীল দীর্ঘমেয়াদী সম্পর্ক চিহ্নিত করার জন্য উপযুক্ত। মডেলটি অনুমান করে যে বৈদেশিক মুদ্রার রিজার্ভ (এফইআর) অর্থনৈতিক আকার, মুদ্রা বিনিময় হার চাপ এবং আর্থিক গভীরতার একটি ফাংশন।

2.2 উপাত্তের উৎস ও চলকসমূহ

বিশ্লেষণে প্রান্তিক উপাত্ত ব্যবহার করা হয়েছে। মূল চলকগুলি হল:

• বৈদেশিক মুদ্রার রিজার্ভ (এফইআর): নির্ভরশীল চলক, সার্বিয়ার জাতীয় ব্যাংক (এনবিএস) দ্বারা প্রতিবেদিত।
• মোট দেশজ উৎপাদন (জিডিপি): অর্থনৈতিক আকার ও আমদানি সক্ষমতার একটি প্রতিনিধি।
• বাস্তব কার্যকরী বিনিময় হার (আরইইআর): দিনারের প্রতিযোগিতামূলকতা পরিমাপকারী একটি সূচক। বৃদ্ধি (মূল্যবৃদ্ধি) রিজার্ভের উপর চাপের ইঙ্গিত দিতে পারে।
• আর্থিক সমষ্টি (এম২/জিডিপি): আর্থিক গভীরতা এবং সম্ভাব্য স্বল্পমেয়াদী বাহ্যিক দায়বদ্ধতার প্রতিনিধিত্বকারী একটি অনুপাত।

3. অভিজ্ঞতামূলক ফলাফল ও বিশ্লেষণ

3.1 ইউনিট রুট ও কো-ইন্টিগ্রেশন পরীক্ষা

ইউনিট রুট পরীক্ষা (যেমন, অগমেন্টেড ডিকি-ফুলার) নিশ্চিত করেছে যে সকল সময় সিরিজ স্তরে অস্থির ছিল কিন্তু প্রথম পার্থক্যে স্থির, অর্থাৎ, প্রথম ক্রমে সমন্বিত, I(1)। পরবর্তী কো-ইন্টিগ্রেশন পরীক্ষা (যেমন, জোহানসেন পদ্ধতি) একটি কো-ইন্টিগ্রেটিং সমীকরণের অস্তিত্ব প্রকাশ করেছে, যা চলকগুলির মধ্যে একটি স্থিতিশীল দীর্ঘমেয়াদী সম্পর্ক নির্দেশ করে।

3.2 দীর্ঘমেয়াদী ভারসাম্য সম্পর্ক

আনুমানিক কো-ইন্টিগ্রেশন সমীকরণটি সার্বিয়ায় রিজার্ভ সঞ্চয়ের উপর নিম্নলিখিত উল্লেখযোগ্য প্রভাবগুলি দেখায়:

1. জিডিপি (অর্থনৈতিক কার্যকলাপ): সবচেয়ে উল্লেখযোগ্য ইতিবাচক চালক। একটি বৃহত্তর অর্থনীতি লেনদেন ও সতর্কতামূলক উদ্দেশ্যে উচ্চতর রিজার্ভের প্রয়োজনীয়তা সৃষ্টি করে এবং সক্ষম করে।
2. আরইইআর (বিনিময় হার চাপ): দিনারের মূল্যবৃদ্ধি (আরইইআর বৃদ্ধি) রিজার্ভ সঞ্চয়ের সাথে সম্পর্কিত, যা সম্ভবত অত্যধিক নামমাত্র মূল্যবৃদ্ধি নিয়ন্ত্রণে কেন্দ্রীয় ব্যাংকের হস্তক্ষেপকে প্রতিফলিত করে।
3. এম২/জিডিপি (আর্থিক গভীরতা): জিডিপির তুলনায় বিস্তৃত অর্থের বৃদ্ধি রিজার্ভকে ইতিবাচকভাবে প্রভাবিত করে, যা গুইদোত্তি-গ্রিনস্প্যান নিয়মের সাথে সামঞ্জস্যপূর্ণ যে রিজার্ভের স্বল্পমেয়াদী বাহ্যিক ঋণ কভার করা উচিত।

মূল সন্ধান: সার্বিয়ার বৈদেশিক মুদ্রার রিজার্ভ ধারাবাহিকভাবে ঐতিহ্যগত সর্বোত্তমতা মানদণ্ড (যেমন, ৩ মাসের আমদানি) দ্বারা প্রস্তাবিত স্তরকে অতিক্রম করে। গবেষণাটি বিদেশী বিনিয়োগকারীদের প্রদত্ত লভ্যাংশ এবং নির্দিষ্ট পোর্টফোলিও বিনিয়োগের অংশের মতো নির্দিষ্ট কারণগুলিকে এর জন্য দায়ী করে, যা প্রায়শই মানক মূল্যায়ন থেকে বাদ পড়ে।

4. মূল সন্ধান ও নীতিগত প্রভাব

• সার্বিয়া প্রচলিত পর্যাপ্ততা মেট্রিক্সের উপরে একটি রিজার্ভ বাফার বজায় রাখে, যা বাহ্যিক ধাক্কার বিরুদ্ধে একটি শক্তিশালী ঢাল প্রদান করে।
• রিজার্ভ সঞ্চয় জিডিপি বৃদ্ধি, বিনিময় হার ব্যবস্থাপনা নীতি এবং অভ্যন্তরীণ আর্থিক গভীরকরণের সাথে পদ্ধতিগতভাবে যুক্ত।
• নীতি মূল্যায়নে অবশ্যই বিনিয়োগকারীদের লভ্যাংশের মতো "অদৃশ্য" বহির্গমন অন্তর্ভুক্ত করতে হবে যাতে রিজার্ভ পর্যাপ্ততার সত্যিকারের চিত্র পাওয়া যায়।
• এনবিএস-এর সক্রিয় রিজার্ভ ব্যবস্থাপনা একটি উদীয়মান, উন্মুক্ত অর্থনীতির সংবেদনশীলতার প্রতি একটি যৌক্তিক প্রতিক্রিয়া বলে মনে হয়।

5. মূল অন্তর্দৃষ্টি ও বিশ্লেষকের দৃষ্টিভঙ্গি

মূল অন্তর্দৃষ্টি: সার্বিয়া কেবল ডলার জমা করছে না; এটি একটি পরিশীলিত, উপাত্ত-চালিত বীমা পলিসি পরিচালনা করছে। গবেষণাপত্রটি প্রকাশ করে যে সার্বিয়ার জাতীয় ব্যাংকের (এনবিএস) রিজার্ভ কৌশলটি আর্থিক ভঙ্গুরতার বিরুদ্ধে একটি পূর্বসতর্ক আঘাত, পাঠ্যপুস্তকের সাধারণ নিয়মের বাইরে গিয়ে দেশের বৈশ্বিক মূলধন প্রবাহে অনন্য একীকরণ দ্বারা অনুপ্রাণিত একটি মডেলের দিকে অগ্রসর হচ্ছে। এটি নিষ্ক্রিয় সঞ্চয় নয়; এটি সক্রিয় ঝুঁকি ব্যবস্থাপনা।

যুক্তিগত প্রবাহ: যুক্তিটি আকর্ষণীয়। এটি বৈশ্বিক প্রেক্ষাপট (ইএমই সংবেদনশীলতা) দিয়ে শুরু হয়, সার্বিয়ার অভিজ্ঞতামূলক বাস্তবতা প্রতিষ্ঠা করে (রিজার্ভ > মানদণ্ড), এবং তারপর শক্তিশালী ইকোনোমেট্রিক্স (কো-ইন্টিগ্রেশন) ব্যবহার করে চালকগুলিকে চিহ্নিত করে: অর্থনৈতিক আকার (জিডিপি), বিনিময় হার স্থিতিশীলতার মূল্য (আরইইআর), এবং সম্ভাব্য মূলধন পলায়নের ছায়া (এম২/জিডিপি)। যুক্তিটি সেই গুরুত্বপূর্ণ, প্রায়শই উপেক্ষিত বিষয়ে পরিণত হয়: মানদণ্ড ব্যর্থ হয় কারণ তারা বিনিয়োগকারীদের লভ্যাংশের মতো দায়বদ্ধতা উপেক্ষা করে। এটি আন্তর্জাতিক অর্থসংস্থান সাহিত্যে বিস্তৃত সমালোচনার প্রতিধ্বনি করে, যেমন জ্যান ও রানসিয়ের (২০১১)-এর সতর্কতামূলক উদ্দেশ্যে কাজ, যারা যুক্তি দেয় যে সর্বোত্তম রিজার্ভ একটি সংকটের ঝুঁকি এবং আউটপুট খরচের উপর নির্ভর করে, কেবল আমদানি কভার নয়।

শক্তি ও ত্রুটি: এর শক্তি এর প্রয়োগিক, নীতি-প্রাসঙ্গিক ফোকাস এবং সঠিক পদ্ধতিতে নিহিত। এটি রিজার্ভ পর্যাপ্ততায় "লুকানো" কারণগুলি সঠিকভাবে চিহ্নিত করে। যাইহোক, মডেলটি তুলনামূলকভাবে সংক্ষিপ্ত। এটি এনবিএস-এর প্রতিক্রিয়া ফাংশন স্পষ্টভাবে মডেল করে না বা বৈশ্বিক ঝুঁকি গ্রহণের মতো অগ্রদর্শী চলক (যেমন, ভিআইএক্স সূচক) অন্তর্ভুক্ত করে না, যা ইএমই-তে মূলধন প্রবাহের একটি মূল চালক, যেমন ব্রুনো ও শিন (২০১৫)-এর বৈশ্বিক ব্যাংকিং প্রবাহের কাজে দেখানো হয়েছে। এটি ভবিষ্যত সঞ্চয় পথের জন্য এর ভবিষ্যদ্বাণীমূলক শক্তি সীমিত করে।

কার্যকরী অন্তর্দৃষ্টি: অনুরূপ অর্থনীতির নীতিনির্ধারকদের জন্য: ১) গতিশীলভাবে তুলনা করুন: স্থির ৩-মাসের আমদানি নিয়ম ত্যাগ করুন। আর্থিক সংবেদনশীলতা নির্দেশক অন্তর্ভুক্ত করে একটি দেশ-নির্দিষ্ট ড্যাশবোর্ড তৈরি করুন। ২) লুকানো বহির্গমনের জন্য স্ট্রেস-টেস্ট: লাভ প্রত্যাবর্তন এবং পোর্টফোলিও ঋণের উপাত্ত রিজার্ভ পর্যাপ্ততা মূল্যায়নে একীভূত করুন। ৩) কৌশলটি যোগাযোগ করুন: জনসাধারণের কাছে "অতিরিক্ত" রিজার্ভ রাখার যুক্তি স্পষ্টভাবে ব্যাখ্যা করুন যাতে প্রত্যাশা ব্যবস্থাপনা করা যায় এবং সুযোগ ব্যয় ন্যায্যতা দেওয়া যায়। বিশ্লেষণ অনুযায়ী, এনবিএস-এর পদ্ধতি উন্মুক্ত মূলধন অ্যাকাউন্ট, পরিচালিত বিনিময় হার এবং আর্থিক স্বায়ত্তশাসনের ত্রিদ্বন্দ্ব নেভিগেট করা অন্যান্য ইএমই কেন্দ্রীয় ব্যাংকগুলির জন্য একটি কার্যকর টেমপ্লেট প্রদান করে।

6. প্রযুক্তিগত কাঠামো ও গাণিতিক মডেল

মূল ইকোনোমেট্রিক মডেলটিকে একটি দীর্ঘমেয়াদী কো-ইন্টিগ্রেটিং সম্পর্ক হিসাবে উপস্থাপন করা যেতে পারে:

$\ln(FER_t) = \beta_0 + \beta_1 \ln(GDP_t) + \beta_2 REER_t + \beta_3 (M2/GDP)_t + \epsilon_t$

যেখানে:
- $FER_t$ হল সময় $t$-এ বৈদেশিক মুদ্রার রিজার্ভ স্তর।
- $GDP_t$ হল মোট দেশজ উৎপাদন।
- $REER_t$ হল বাস্তব কার্যকরী বিনিময় হার সূচক।
- $(M2/GDP)_t$ হল বিস্তৃত অর্থের জিডিপির অনুপাত।
- $\epsilon_t$ হল স্থির ত্রুটি পদ, যা দীর্ঘমেয়াদী ভারসাম্য থেকে বিচ্যুতির প্রতিনিধিত্ব করে।

অভিজ্ঞতামূলক পরীক্ষার পদ্ধতিতে অন্তর্ভুক্ত ছিল:
১. ইউনিট রুট পরীক্ষা: $\Delta y_t = \alpha + \rho y_{t-1} + \sum_{i=1}^{p} \gamma_i \Delta y_{t-i} + u_t$ ($H_0: \rho=0$ পরীক্ষা করা)।
২. কো-ইন্টিগ্রেশন পরীক্ষা (জোহানসেন): $\Delta Y_t = \Pi Y_{t-1} + \sum_{i=1}^{k-1} \Gamma_i \Delta Y_{t-i} + \varepsilon_t$, যেখানে $\Pi$ দীর্ঘমেয়াদী সম্পর্ক সম্পর্কে তথ্য ধারণ করে।
৩. আনুমানিক 0$, $\hat{\beta_2} > 0$, এবং $\hat{\beta_3} > 0$।

7. বিশ্লেষণ কাঠামো: একটি ব্যবহারিক উদাহরণ

পরিস্থিতি: একটি আঞ্চলিক উন্নয়ন ব্যাংকের একজন বিশ্লেষক সার্বিয়ার অনুরূপ একটি ইএমই "দেশ এক্স"-এর রিজার্ভ পর্যাপ্ততা মূল্যায়ন করতে চান।

কাঠামো প্রয়োগ (নন-কোড উদাহরণ):

1. উপাত্ত সংগ্রহ: দেশ এক্স-এর জন্য প্রান্তিক সময় সিরিজ সংগ্রহ করুন (২০১০-২০২৩): এফএক্স রিজার্ভ, ইউএসডিতে জিডিপি, আরইইআর সূচক, এম২, এবং স্বল্পমেয়াদী বাহ্যিক ঋণ।
2. মানদণ্ড মেট্রিক গণনা: ঐতিহ্যগত অনুপাত গণনা করুন: আমদানি কভারের মাস, এসটি ঋণের রিজার্ভ (গুইদোত্তি অনুপাত), এম২-এর রিজার্ভ (গ্রিনস্প্যান নিয়ম)।
3. ফারাক বিশ্লেষণ: দেশ এক্স-এর অনুপাতগুলিকে থ্রেশহোল্ডের (যেমন, গুইদোত্তি অনুপাতের জন্য ১০০%) এবং একটি সমকক্ষ গোষ্ঠীর (যেমন, বলকান ইএমই) বিরুদ্ধে তুলনা করুন।
4. ইকোনোমেট্রিক মডেলিং (এই গবেষণাপত্র দ্বারা অনুপ্রাণিত):
   • দীর্ঘমেয়াদী মডেল নির্দিষ্ট করুন: $Reserves = f(GDP, REER, Financial Depth, External Debt)$।
   • ইউনিট রুট এবং কো-ইন্টিগ্রেশন পরীক্ষা সম্পাদন করুন।
   • ভারসাম্য সম্পর্ক অনুমান করুন। আর্থিক গভীরতা ($M2/GDP$) কি একটি শক্তিশালী ইতিবাচক সংযোগ দেখায়, যা সংবেদনশীলতা হেজিংয়ের ইঙ্গিত দেয়?
5. "লুকানো কারণ" অন্তর্ভুক্তকরণ: নিম্নলিখিত উপাত্ত যোগ করে বিশ্লেষণ সামঞ্জস্য করুন:
   • বিদেশী প্রত্যক্ষ বিনিয়োগকারীদের দ্বারা বার্ষিক লভ্যাংশ ও লাভ প্রত্যাবর্তন।
   • অনাবাসীদের দ্বারা অভ্যন্তরীণ সরকারি বন্ডের মালিকানা।
6. সমন্বয়: কেবল রিজার্ভ "পর্যাপ্ত" কিনা তা নয়, বরং *কেন* তারা তাদের বর্তমান স্তরে রয়েছে (বৃদ্ধি-চালিত, নীতি-চালিত, বা সংবেদনশীলতা-চালিত) এবং তারা কোন নির্দিষ্ট সুপ্ত ঝুঁকি কভার করতে পারে বা নাও পারে তার সিদ্ধান্তে উপনীত হন।

8. ভবিষ্যত প্রয়োগ ও গবেষণার দিকনির্দেশনা

• মেশিন লার্নিং সংযোজন: ভবিষ্যতের মডেলগুলি বিভিন্ন ধাক্কার পরিস্থিতিতে রিজার্ভ চাহিদা আরও ভালভাবে ভবিষ্যদ্বাণী করতে, অ-রৈখিকতা ক্যাপচার করতে মেশিন লার্নিং কৌশল (যেমন আর্থিক সময় সিরিজ পূর্বাভাসে ব্যবহৃত এলএসটিএম নেটওয়ার্ক) ঐতিহ্যগত ইকোনোমেট্রিক্সের সাথে একীভূত করতে পারে।
• উচ্চ-ফ্রিকোয়েন্সি উপাত্ত: সাপ্তাহিক বা মাসিক মূলধন প্রবাহ উপাত্ত অন্তর্ভুক্ত করা মডেলের আকস্মিক থামা বা বৃদ্ধির প্রতি প্রতিক্রিয়াশীলতা উন্নত করতে পারে।
• নেটওয়ার্ক বিশ্লেষণ: গবেষণা সংক্রমণ ঝুঁকি বোঝার জন্য বৈশ্বিক আর্থিক নেটওয়ার্কে সার্বিয়ার অবস্থান বিশ্লেষণ করতে পারে, সীমান্ত-পার ব্যাংকিং এক্সপোজারের গবেষণার অনুরূপ।
• জলবায়ু ঝুঁকি একীকরণ: জলবায়ু অর্থসংস্থান বৃদ্ধি পাওয়ায়, ভবিষ্যতের রিজার্ভ পর্যাপ্ততা মডেলগুলিকে জলবায়ু-সম্পর্কিত দুর্যোগ বা রূপান্তর ঝুঁকি থেকে সম্ভাব্য দায়বদ্ধতা বিবেচনা করতে হতে পারে, যা কেন্দ্রীয় ব্যাংকিংয়ে একটি সীমান্ত এলাকা।
• সিবিডিসি প্রভাব: একটি কেন্দ্রীয় ব্যাংক ডিজিটাল কারেন্সি (সিবিডিসি) প্রবর্তনের সম্ভাবনা সীমান্ত-পার অর্থপ্রদান এবং রিজার্ভ ব্যবস্থাপনা রূপান্তরিত করতে পারে। সিবিডিসি কীভাবে বৈদেশিক মুদ্রার রিজার্ভের চাহিদা ও গঠনকে প্রভাবিত করতে পারে তার উপর গবেষণা প্রয়োজন।

9. তথ্যসূত্র

1. Frenkel, J. A., & Jovanovic, B. (1981). Optimal International Reserves: A Stochastic Framework. The Economic Journal, 91(362), 507–514.
2. Jeanne, O., & Rancière, R. (2011). The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries: A New Formula and Some Applications. The Economic Journal, 121(555), 905–930.
3. Bruno, V., & Shin, H. S. (2015). Cross-border banking and global liquidity. The Review of Economic Studies, 82(2), 535–564.
4. International Monetary Fund (IMF). (2015). Assessing Reserve Adequacy – Specific Proposals. IMF Policy Paper.
5. Bošnjak, M., Bilas, V., & Kordić, G. (2020). Determinants of Foreign Exchange Reserves: The Case of Emerging European Countries. Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 33(1), 1-17.
6. National Bank of Serbia (NBS). (2020). Annual Financial Stability Report.
7. Davis, J. S., Cowley, J., & Morris, A. (2018). The Impact of Foreign Exchange Reserves on Emerging Market Spreads. Journal of International Money and Finance, 88, 213-228.