تعیین‌کننده‌های نرخ مؤثر واقعی ارز اروگوئه: رویکرد مدل ماندل-فلمینگ

1. مقدمه

این مطالعه، تعیین‌کننده‌های نرخ مؤثر واقعی ارز (REER) کوتاه‌مدت اروگوئه را با استفاده از چارچوب توسعه‌یافته ماندل-فلمینگ بررسی می‌کند. اروگوئه به عنوان یک اقتصاد کوچک و باز با نظام نرخ ارز شناور که آشفتگی‌های اقتصادی منطقه‌ای قابل توجهی، به ویژه بحران مالی ۲۰۰۲ مرتبط با آرژانتین را پشت سر گذاشته، مطالعه موردی جذابی محسوب می‌شود. این پژوهش با تحلیل نظام‌مند چگونگی تأثیرگذاری متغیرهای کلیدی اقتصاد کلان—به طور خاص نرخ وام‌دهی آمریکا (USLR)، عرضه پول داخلی (M2)، تورم (CPI) و نرخ بهره جهانی (WIR)—بر نوسانات نرخ مؤثر واقعی ارز، شکافی در ادبیات موجود را مورد توجه قرار می‌دهد. درک این پویایی‌ها برای تدوین پاسخ‌های مؤثر سیاست پولی و مالی به نوسانات نرخ ارز حیاتی است.

2. مرور ادبیات

مقاله خود را در گستره وسیعی از آثار مرتبط با مدل ماندل-فلمینگ، که سنگ بنای اقتصاد کلان اقتصاد باز است، جای می‌دهد. اشاره می‌کند که اگرچه این مدل در زمینه‌های مختلف توسعه و آزمون شده است، یافته‌ها می‌توانند بر اساس ساختارهای اقتصادی و رژیم‌های سیاستی متفاوت باشند. این مرور، مطالعات مرتبط در مورد پاسخ‌های سیاستی به شوک‌های جریان سرمایه در بازارهای نوظهور را برجسته کرده و به مداخلاتی مانند عملیات ارزی استریل شده اشاره می‌کند. همچنین به کارهای خاصی در مورد ترکیب سیاستی اروگوئه، از جمله رویکرد دارایی‌ها و بدهی‌ها استناد می‌کند که ادعا شده عملکرد بازار ارز را بهبود می‌بخشد. این امر، زمینه نظری و تجربی برای تحقیق حاضر را فراهم می‌کند.

3. روش‌شناسی و داده‌ها

تحلیل از یک مدل رگرسیون خطی برای تخمین رابطه بین نرخ مؤثر واقعی ارز اروگوئه و متغیرهای مستقل انتخاب‌شده (USLR, M2, CPI, WIR) استفاده می‌کند. برای رسیدگی به مسائل بالقوه رایج در داده‌های اقتصادی سری زمانی، مانند خودهمبستگی و ناهمسانی واریانس، مدل از خطاهای استاندارد نیوی-وست استفاده می‌کند که حتی در صورت وجود این مشکلات، برآوردهای سازگاری ارائه می‌دهند. دوره و منابع داده، اگرچه در بخش ارائه‌شده به طور کامل جزئیات داده نشده‌اند، عموماً شامل داده‌های سری زمانی فصلی یا ماهانه از منابعی مانند بانک مرکزی اروگوئه، فدرال رزرو و نهادهای مالی بین‌المللی خواهد بود.

4. نتایج تجربی و تحلیل

یافته‌های تجربی کلیدی واضح بوده و با پیش‌بینی‌های اصلی مدل ماندل-فلمینگ برای یک رژیم نرخ ارز شناور همسو هستند:

• نرخ وام‌دهی آمریکا (USLR): افزایش آن منجر به کاهش ارزش (افزایش نرخ ارز) نرخ مؤثر واقعی ارز اروگوئه می‌شود. این امر با فشارهای خروج سرمایه همخوانی دارد، زیرا نرخ‌های بالاتر آمریکا سرمایه‌گذاری را از اروگوئه دور می‌کند.
• عرضه پول داخلی (M2): یک سیاست پولی انبساطی (افزایش M2) با کاهش ارزش نرخ مؤثر واقعی ارز همراه است که با پیش‌بینی مدل مبنی بر کاهش نرخ بهره و خروج سرمایه همسو است.
• تورم (CPI): تورم داخلی بالاتر، رقابت‌پذیری را تضعیف کرده و منجر به کاهش ارزش نرخ مؤثر واقعی ارز می‌شود.
• نرخ بهره جهانی (WIR): در این مشخصه مدل، تأثیر آماری معناداری بر نرخ مؤثر واقعی ارز اروگوئه نداشته است.

نتایج، حساسیت نرخ ارز اروگوئه به سیاست پولی آمریکا و شرایط اقتصاد کلان داخلی را تأکید می‌کند.

5. نتیجه‌گیری و توصیه‌های سیاستی

مطالعه نتیجه می‌گیرد که مدل ماندل-فلمینگ چارچوب معتبری برای درک حرکات کوتاه‌مدت نرخ مؤثر واقعی ارز در اروگوئه ارائه می‌دهد. بر اساس یافته‌ها، نویسندگان توصیه‌های سیاستی هدفمندی برای مقامات اروگوئه‌ای که با فشارهای کاهش ارزش پزوی اروگوئه مواجه هستند، ارائه می‌دهند:

1. سفت‌تر کردن سیاست پولی: برای مقابله با فشارهای تورمی و حمایت از پول ملی.
2. کنترل تورم: یک هدف اولیه برای حفظ رقابت‌پذیری خارجی.
3. تنظیم استراتژی‌های مالی: اقدامات تکمیلی برای پشتیبانی از انقباض پولی.
4. تقویت صادرات: بهبود تراز تجاری برای ایجاد ورودی ارز خارجی و حمایت از نرخ مؤثر واقعی ارز.

6. تحلیل اصیل و نقد

7. چارچوب فنی و مشخصات مدل

مدل اقتصادسنجی اصلی به صورت یک رگرسیون خطی مشخص شده است:

$\text{REER}_t = \beta_0 + \beta_1 \text{USLR}_t + \beta_2 \text{M2}_t + \beta_3 \text{CPI}_t + \beta_4 \text{WIR}_t + \epsilon_t$

که در آن:

• $\text{REER}_t$: شاخص نرخ مؤثر واقعی ارز برای اروگوئه در زمان $t$.
• $\text{USLR}_t$: نرخ وام‌دهی ایالات متحده.
• $\text{M2}_t$: عرضه پول گسترده اروگوئه.
• $\text{CPI}_t$: شاخص قیمت مصرف‌کننده برای اروگوئه (معیار تورم).
• $\text{WIR}_t$: یک نماینده برای نرخ بهره جهانی (مثلاً بازده خزانه‌داری آمریکا یا یک شاخص نرخ جهانی).
• $\epsilon_t$: جمله خطا، که فرض می‌شود به طور بالقوه ناهمسانی واریانس و خودهمبسته است.

انتظار می‌رود پارامترهای ($\beta_1, \beta_2, \beta_3$) منفی باشند که نشان‌دهنده کاهش ارزش نرخ مؤثر واقعی ارز پس از افزایش این متغیرها است. از تخمین‌زن ماتریس کوواریانس نیوی-وست برای محاسبه خطاهای استاندارد قوی استفاده می‌شود که خودهمبستگی تا وقفه مشخصی $m$ را اصلاح می‌کند: $\hat{\Omega}_{NW} = \hat{\Gamma}_0 + \sum_{j=1}^{m} w(j, m) (\hat{\Gamma}_j + \hat{\Gamma}_j')$، که در آن $\hat{\Gamma}_j$ ماتریس خودکوواریانس نمونه در وقفه $j$ است.

8. نتایج آزمایشی و تفسیر

نتایج گزارش‌شده را می‌توان به طور مفهومی در جدول زیر خلاصه کرد:

پیامد نمودار: یک نمودار فرضی سری زمانی به احتمال زیاد نشان می‌دهد که شاخص نرخ مؤثر واقعی ارز اروگوئه به طور معکوس با USLR و CPI داخلی حرکت می‌کند. دوره‌های افزایش نرخ‌های آمریکا (مثلاً ۲۰۰۶-۲۰۰۴، ۲۰۱۸-۲۰۱۶) با فشار نزولی بر نرخ مؤثر واقعی ارز همزمان خواهد بود، در حالی که دوره‌های تورم داخلی بالا این روند را تشدید می‌کند. نمودار به صورت بصری قدرت توضیح‌دهندگی بالای این دو متغیر را نشان می‌دهد، در حالی که خط WIR هم‌حرکتی کمی را نشان می‌دهد.

9. چارچوب تحلیلی: کاربرد مطالعه موردی

مورد: تحلیل کاهش ارزش بالقوه پزو در سال ۲۰۲۴

سناریو: فدرال رزرو آمریکا به دلیل تورم پایدار، موضعی تهاجمی‌تر را نشان می‌دهد که منجر به انتظار بازار برای افزایش ۱۰۰ واحد پایه در USLR در سال آینده می‌شود. همزمان، رشد عرضه پول داخلی اروگوئه بالاتر از هدف باقی می‌ماند و تورم CPI در ۸٪ (بالاتر از محدوده هدف بانک مرکزی) است.

کاربرد مدل:

1. ورودی متغیر: USLR ↑, M2 ↑, CPI ↑, WIR (فرض بر ثبات).
2. پیش‌بینی مدل: هر سه عامل معنادار به سمت کاهش ارزش نرخ مؤثر واقعی ارز اشاره دارند. اثر ترکیبی برای ارزش واقعی پزو به شدت منفی خواهد بود.
3. شبیه‌سازی سیاستی:
   • خط پایه (بدون تغییر سیاست): مدل کاهش ارزش قابل توجه نرخ مؤثر واقعی ارز را پیش‌بینی می‌کند که هزینه واردات را بدتر کرده و به طور بالقوه تورم بیشتری را دامن می‌زند.
   • پاسخ سیاستی ۱ (سفت‌تر کردن سیاست پولی): بانک مرکزی به شدت نرخ بهره را افزایش می‌دهد و رشد M2 را کاهش می‌دهد. این امر تا حدی اثر USLR را خنثی کرده و کاهش ارزش پیش‌بینی‌شده را تعدیل می‌کند.
   • پاسخ سیاستی ۲ (تثبیت مالی): دولت کسری خود را کاهش می‌دهد که تقاضای کل و فشار تورمی (CPI ↓) را کاهش می‌دهد. این امر فشارهای کاهش ارزش را بیشتر کاهش می‌دهد.

این مورد نشان می‌دهد که چگونه مدل به عنوان یک چارچوب کمی برای آزمون استرس گزینه‌های سیاستی در برابر شوک‌های خارجی عمل می‌کند.

10. کاربردهای آتی و جهت‌های پژوهشی

چارچوب ایجادشده در اینجا را می‌توان در چند جهت تأثیرگذار گسترش داد:

• مدل‌های غیرخطی و تغییر رژیم: اثرات آستانه‌ای یا مدل‌های تغییر مارکوف را برای در نظر گرفتن رژیم‌های مختلف سیاست پولی یا دوره‌های بحران در مقابل آرامش، مشابه رویکردهای مورد استفاده در مطالعه بحران‌های مالی آسیایی، وارد کنید.
• گنجاندن کانال‌های مالی: متغیرهایی برای بیزاری از ریسک جهانی (مثلاً شاخص VIX)، صرف ریسک اعتباری دولتی یا داده‌های جریان سرمایه اضافه کنید تا کانال مالی تعیین نرخ ارز بهتر درک شود، همان‌طور که در ادبیات «چرخه مالی جهانی» برجسته شده است.
• تقویت یادگیری ماشین: از مدل خطی به عنوان خط پایه استفاده کنید و عملکرد پیش‌بینی آن را در برابر تکنیک‌های یادگیری ماشین (مثلاً جنگل‌های تصادفی، افزایش گرادیان) مقایسه کنید که می‌توانند تعاملات پیچیده و غیرخطی بین مجموعه بزرگتری از تعیین‌کننده‌های بالقوه را ثبت کنند.
• تحلیل تطبیقی منطقه‌ای: همان مدل را بر سایر اقتصادهای کوچک و باز در آمریکای لاتین (مثلاً پاراگوئه، پرو) اعمال کنید تا عوامل مشترک و ویژگی‌های خاص هر کشور را شناسایی کرده و یک جعبه ابزار ارزیابی ریسک منطقه‌ای بسازید.
• یکپارچه‌سازی قاعده سیاستی: روابط تخمین‌زده‌شده را در یک مدل تعادل عمومی پویای تصادفی ساده (DSGE) برای اروگوئه جاسازی کنید تا اثرات میان‌مدت قواعد مختلف سیاست پولی بر ثبات نرخ ارز را شبیه‌سازی کنید.

11. منابع

1. Al Faisal, M. A., & Islam, D. (سال). [کار مرتبط در مورد ظرفیت جذب شوک]. Journal of International Economics.
2. Bucacos, E., et al. (سال). مداخله استریل شده و رویکرد دارایی-بدهی در اروگوئه. Central Bank of Uruguay Working Paper.
3. کمیسیون اقتصادی آمریکای لاتین و کارائیب (ECLAC). (۲۰۲۳). Economic Survey of Latin America and the Caribbean 2023.
4. Hayashi, F. (۲۰۰۰). Econometrics. Princeton University Press.
5. صندوق بین‌المللی پول (IMF). (۲۰۲۲). Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER).
6. Mundell, R. A. (۱۹۶۳). Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates. Canadian Journal of Economics and Political Science.
7. Rey, H. (۲۰۱۵). Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence. NBER Working Paper No. 21162.
8. Bank for International Settlements (BIS). (۲۰۱۹). Annual Economic Report - Chapter III: The dollar, bank credit and global financial stability.