सर्बिया की विदेशी मुद्रा भंडार पर्याप्तता एवं संचयन कारकों का विश्लेषण

1. परिचय एवं शोध संदर्भ

बढ़ती वैश्वीकरण के इस युग में, पर्याप्त विदेशी मुद्रा (विदेशी मुद्रा) भंडार बनाए रखना एक महत्वपूर्ण समष्टि आर्थिक नीति उद्देश्य है, विशेष रूप से सर्बिया जैसी उभरती बाजार अर्थव्यवस्थाओं (उभरती बाजार अर्थव्यवस्थाओं) के लिए। यह शोधपत्र 2002Q1 से 2020Q3 तक की अवधि में सर्बिया के विदेशी मुद्रा भंडार की पर्याप्तता की जाँच करता है और उनके संचयन को प्रेरित करने वाले प्रमुख आर्थिक कारकों की पहचान करता है। इसका प्रेरणास्रोत वह देखी गई वैश्विक प्रवृत्ति है, जिसमें उभरती बाजार अर्थव्यवस्थाओं ने बाह्य आघातों के विरुद्ध एक बफर के रूप में अपने भंडार भंडारण में काफी वृद्धि की है, एक रणनीति जो वित्तीय संकटों के दौरान प्रमाणित हुई है (डेविस एवं अन्य, 2018)। यह विश्लेषण पारंपरिक इष्टतमता मानदंडों से आगे बढ़कर सर्बिया-विशिष्ट कारकों, जैसे निवेशक लाभांश और पोर्टफोलियो निवेश खंडों, को शामिल करता है, जो भंडार पर्याप्तता का एक सूक्ष्म दृष्टिकोण प्रस्तुत करता है।

2. पद्धति एवं आँकड़े

यह अध्ययन सर्बिया के विदेशी मुद्रा भंडार और प्रमुख समष्टि आर्थिक चरों के बीच दीर्घकालिक संबंध को मॉडल करने के लिए एक समय-श्रृंखला अर्थमितीय दृष्टिकोण अपनाता है।

2.1 अर्थमितीय ढाँचा

मूल पद्धति में सह-एकीकरण विश्लेषण शामिल है, जो गैर-स्थिर आर्थिक समय श्रृंखलाओं के बीच स्थिर दीर्घकालिक संबंधों की पहचान करने के लिए उपयुक्त है। इस प्रक्रिया में एक सह-एकीकरण समीकरण के निष्कर्ष के अनुरूप मानक एंगल-ग्रेंजर दो-चरणीय प्रक्रिया या जोहानसेन परीक्षण का अनुसरण किया गया है।

2.2 चर एवं आँकड़े के स्रोत

मॉडल विदेशी मुद्रा भंडार (संभवतः लघुगणक या नाममात्र रूप में) को आश्रित चर के रूप में निर्दिष्ट करता है। स्वतंत्र चरों में शामिल हैं:

• सकल घरेलू उत्पाद (सकल घरेलू उत्पाद): आर्थिक पैमाने और आयात क्षमता का एक प्रतिनिधि।
• वास्तविक प्रभावी विनिमय दर (वास्तविक प्रभावी विनिमय दर): दीनार की प्रतिस्पर्धात्मकता को मापने वाला एक सूचकांक; मूल्यवृद्धि का दबाव हस्तक्षेप की आवश्यकता का संकेत दे सकता है, जिससे भंडार में वृद्धि होती है।
• मौद्रिक समुच्चय (एम2/सकल घरेलू उत्पाद): वित्तीय मुद्रीकरण की गहराई और संभावित बाहरी संवेदनशीलता का प्रतिनिधित्व करता है।

आँकड़े राष्ट्रीय बैंक ऑफ सर्बिया (एनबीएस) जैसे आधिकारिक संस्थानों से प्राप्त किए गए हैं और 2002Q1 से 2020Q3 तक की त्रैमासिक अवलोकन अवधि को कवर करते हैं।

3. प्रायोगिक परिणाम एवं विश्लेषण

3.1 इकाई मूल एवं सह-एकीकरण परीक्षण

प्रारंभिक इकाई मूल परीक्षणों (जैसे, संवर्धित डिकी-फुलर) ने पुष्टि की कि सभी समय-श्रृंखला चर प्रथम कोटि के एकीकृत, I(1) हैं। बाद के सह-एकीकरण विश्लेषण से एक सह-एकीकरण समीकरण के अस्तित्व का पता चला, जो विदेशी मुद्रा भंडार, सकल घरेलू उत्पाद, वास्तविक प्रभावी विनिमय दर और एम2/सकल घरेलू उत्पाद के बीच एक स्थिर दीर्घकालिक संतुलन संबंध को इंगित करता है।

3.2 दीर्घकालिक संबंध का आकलन

आकलित सह-एकीकरण गुणांक प्रभाव की शक्ति और दिशा की पहचान करते हैं:

• सकल घरेलू उत्पाद का भंडार संचयन पर सबसे महत्वपूर्ण सकारात्मक प्रभाव है। एक बढ़ती अर्थव्यवस्था के लिए लेन-देन और सावधानीपूर्वक उद्देश्यों के लिए बड़े भंडार की आवश्यकता होती है।
• वास्तविक प्रभावी विनिमय दर मूल्यवृद्धि एक महत्वपूर्ण कारक के रूप में सामने आती है। अत्यधिक दीनार मूल्यवृद्धि को रोकने के लिए केंद्रीय बैंक के हस्तक्षेप से सीधे विदेशी मुद्रा भंडार में वृद्धि होती है।
• एम2/सकल घरेलू उत्पाद वृद्धि भी एक सकारात्मक संबंध दर्शाती है, जो भुगतान संतुलन के मौद्रिक दृष्टिकोण के अनुरूप है, जहाँ घरेलू ऋण विस्तार कुछ नीतिगत व्यवस्थाओं के तहत भंडार संचयन का कारण बन सकता है।

महत्वपूर्ण निष्कर्ष: अध्ययन इस निष्कर्ष पर पहुँचता है कि सर्बिया का विदेशी मुद्रा भंडार मानक इष्टतमता मानदंडों (जैसे, 3-माह के आयात जैसे अनुमानित नियम) द्वारा सुझाए गए स्तरों से अधिक है। इस "अधिशेष" का श्रेय विदेशी निवेशकों को देय लाभांश और कुछ पोर्टफोलियो दायित्वों जैसे विशिष्ट कारकों को शामिल करने को दिया जाता है, जिन्हें अक्सर पारंपरिक मापदंडों से छोड़ दिया जाता है लेकिन ये भंडार पर संभावित रिसाव का प्रतिनिधित्व करते हैं।

4. प्रमुख निष्कर्ष एवं नीतिगत निहितार्थ

यह शोध नीति निर्माताओं के लिए दो प्रमुख निष्कर्ष प्रदान करता है:

1. पर्याप्तता पुनर्मूल्यांकन: सर्बिया का भंडार स्तर मानक आघात अवशोषकों (जैसे, अचानक रुकावट) के विरुद्ध मजबूत है। हालाँकि, पर्याप्तता मूल्यांकन आगे की ओर देखने वाला होना चाहिए और देश-विशिष्ट जोखिम जोखिमों, विशेष रूप से वित्तीय खाते (निवेशक लाभ, पोर्टफोलियो प्रवाह) से उत्पन्न होने वालों को शामिल करना चाहिए।
2. लागत-लाभ विश्लेषण: इष्टतम स्तर से अधिक भंडार रखने से अवसर लागतें (त्यागा गया निवेश) आती हैं। एनबीएस को "अधिशेष" भंडारों के बीमा मूल्य का इन लागतों के विरुद्ध लगातार मूल्यांकन करना चाहिए, विशेष रूप से कम वैश्विक प्रतिफल वाले वातावरण में।

5. मूल अंतर्दृष्टि एवं विश्लेषक का परिप्रेक्ष्य

मूल अंतर्दृष्टि: सर्बिया केवल एक आकस्मिक निधि का निर्माण नहीं कर रहा है; यह अस्थिर पूंजी प्रवाह के साथ एक संरचनात्मक चालू खाता घाटे को वित्तपोषित कर रहा है, जिससे इसका "अधिशेष" भंडार विलासिता से कम और एक महत्वपूर्ण वित्तीय स्थिरता प्लग के रूप में अधिक है। शोधपत्र सही रूप से पहचानता है कि पारंपरिक आयात-कवरेज अनुपात वित्तीय रूप से एकीकृत उभरती बाजार अर्थव्यवस्थाओं के लिए अप्रचलित हैं, एक बिंदु जिसे आईएमएफ के भंडार पर्याप्तता का आकलन (2015) ढाँचे द्वारा दोहराया गया है जो पूंजी प्रवाह जोखिमों को शामिल करता है।

तार्किक प्रवाह: तर्क सुसंगत है: वैश्वीकरण जोखिम बढ़ाता है → भंडार बफर हैं → मानक मापदंड सर्बिया जैसे देशों के लिए जोखिम को कम आँकते हैं → इसलिए, मॉडल-विशिष्ट कारक (सकल घरेलू उत्पाद, वास्तविक प्रभावी विनिमय दर, एम2) और छिपे हुए दायित्वों को शामिल करें। हालाँकि, सह-एकीकरण की पहचान से नीति निर्देश तक की छलांग कुछ हद तक अचानक है। मॉडल दर्शाता है कि *क्या* सहसंबद्ध है, लेकिन *क्यों*—उदाहरण के लिए, एम2 वृद्धि से भंडार संचयन तक का सटीक संचरण चैनल—अधिक विवरण का पात्र है।

शक्तियाँ एवं दोष: प्रमुख शक्ति इसका प्रायोगिक आधार और एक विशिष्ट, कम शोधित अर्थव्यवस्था पर ध्यान केंद्रित करना है। समष्टि आर्थिक समय श्रृंखलाओं के लिए सह-एकीकरण का उपयोग करना पद्धतिगत रूप से उचित है। ऐसे अध्ययनों में आम दोष परिणामों की "ब्लैक बॉक्स" प्रकृति है। गुणांक प्रस्तुत किए गए हैं, लेकिन उनकी आर्थिक परिमाण और विभिन्न उप-अवधियों (जैसे, 2008 संकट से पहले बनाम बाद) में स्थिरता का गहन अन्वेषण नहीं किया गया है। मौद्रिक नीति में व्यवस्था परिवर्तनों के प्रति यह संबंध कितना लचीला है?

कार्रवाई योग्य अंतर्दृष्टि: एनबीएस और सर्बियाई वित्त मंत्रालय के लिए, यह अध्ययन अधिक परिष्कृत आंतरिक तनाव-परीक्षण के लिए एक आदेश है। उन्हें चाहिए:
1. एक गतिशील पर्याप्तता डैशबोर्ड विकसित करें जो शोधपत्र के विशिष्ट कारकों (निवेशक लाभांश, पोर्टफोलियो प्रवाह) को वास्तविक समय में एकीकृत करे।
2. आकस्मिक दायित्वों को स्पष्ट रूप से मॉडल करें, संभावित पूंजी पलायन को एक संभावना के रूप में नहीं बल्कि भंडार पर परिदृश्य-आधारित रिसाव दरों की एक श्रृंखला के रूप में मानते हुए।
3. क्षेत्रीय समकक्षों (जैसे, क्रोएशिया, हंगरी) के विरुद्ध बेंचमार्क करें इस संवर्धित ढाँचे का उपयोग करके सापेक्ष संवेदनशीलताओं की पहचान करने के लिए। लक्ष्य भंडार को अधिकतम करना नहीं है, बल्कि उन्हें इष्टतम बनाना है—एक सबक जो कई उभरती बाजार अर्थव्यवस्थाओं ने बहुत देर से सीखा, जैसा कि संकट निवारण के लिए भंडार के इष्टतम स्तर पर जीन एवं रैंसिएर (2011) के कार्य में दर्ज है।

6. तकनीकी विवरण एवं ढाँचा

गणितीय सूत्रीकरण: दीर्घकालिक सह-एकीकरण संबंध को इस प्रकार दर्शाया जा सकता है:
$\ln(RES_t) = \beta_0 + \beta_1 \ln(GDP_t) + \beta_2 REER_t + \beta_3 (M2/GDP)_t + \epsilon_t$
जहाँ $\epsilon_t$ स्थिर त्रुटि पद है जो संतुलन से विचलन का प्रतिनिधित्व करता है। आकलित $\beta_1$, $\beta_2$, और $\beta_3$ सकारात्मक और सांख्यिकीय रूप से महत्वपूर्ण हैं।

विश्लेषण ढाँचा उदाहरण (गैर-कोड):
मामला: एक काल्पनिक प्रत्यक्ष विदेशी निवेश प्रवाह के लिए भंडार पर्याप्तता का आकलन।
1. घटना: एक बड़ी विदेशी कंपनी सर्बियाई कारखाने में 1 बिलियन यूरो का निवेश करती है, जिसे प्रारंभ में भंडार को बढ़ावा देने वाले वित्तीय प्रवाह के रूप में दर्ज किया जाता है।
2. पारंपरिक मापदंड: भंडार बढ़ते हैं, आयात कवरेज अनुपात में सुधार होता है। सभी संकेत हरे दिखाई देते हैं।
3. संवर्धित ढाँचा (इस अध्ययन के अनुसार):
- भविष्य के लाभांश बहिर्वाह (जैसे, 5% वार्षिक प्रतिफल माना गया = 50 मिलियन यूरो वार्षिक रिसाव) को शामिल करें।
- परियोजना परिपक्वता के बाद पूंजी की प्रत्यावर्तन की संभावना को एक आकस्मिक दायित्व के रूप में मानें।
- प्रारंभिक प्रवाह और बाद के बहिर्वाह से वास्तविक प्रभावी विनिमय दर पर प्रभाव का मॉडल बनाएं।
4. परिणाम: भंडार पर्याप्तता के लिए निवेश का शुद्ध वर्तमान मूल्य शीर्षक 1 बिलियन यूरो से सुझाए गए मूल्य से काफी कम है, जो अधिक सतर्क भंडार प्रबंधन की ओर मार्गदर्शन करता है।

7. भविष्य का शोध एवं अनुप्रयोग

भविष्य की दिशाएँ:

• अरैखिक एवं व्यवस्था-परिवर्तन मॉडल: संबंध स्थिर नहीं हो सकता है। सीमा मॉडल यह पहचान सकते हैं कि क्या भंडार संचयन बाह्य ऋण या वास्तविक प्रभावी विनिमय दर असंतुलन के कुछ स्तरों से परे तेज हो जाता है।
• वैश्विक वित्तीय चक्रों का समावेश: बाह्य आघातों को पकड़ने के लिए वीआईएक्स सूचकांक या अमेरिकी मौद्रिक नीति रुख जैसे चरों को एकीकृत करें, जैसा कि उभरते बाजार वित्त में "दोहरा रिसाव" परिकल्पना द्वारा सुझाया गया है।
• प्रारंभिक चेतावनी के लिए मशीन लर्निंग: तीव्र भंडार कमी दबाव की अवधियों की भविष्यवाणी करने के लिए एमएल वर्गीकरण मॉडल (जैसे, रैंडम फॉरेस्ट) के भीतर पहचाने गए चरों का उपयोग करें।
• केंद्रीय बैंक डिजिटल मुद्रा डिजाइन में अनुप्रयोग: भंडार प्रेरकों में अंतर्दृष्टि उभरती बाजार अर्थव्यवस्थाओं में भविष्य की केंद्रीय बैंक डिजिटल मुद्राओं (केंद्रीय बैंक डिजिटल मुद्रा) की बैकिंग तंत्र को डिजाइन करने के लिए महत्वपूर्ण है।

8. संदर्भ

1. Aizenman, J., & Sun, Y. (2012). The financial crisis and sizable international reserves depletion: From ‘fear of floating’ to the ‘fear of losing international reserves’? International Review of Economics & Finance, 24, 250-269.
2. Bahmani-Oskooee, M., & Brown, F. (2002). Demand for international reserves: a review article. Applied Economics, 34(10), 1209-1226.
3. Bošnjak, M., Bilas, V., & Kordić, G. (2020). Determinants of foreign exchange reserves: the case of Croatia. Economic Research.
4. Bruno, V., & Shin, H. S. (2015). Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy. Journal of Monetary Economics, 71, 119-132.
5. Davis, J. S., Cowley, J., & Morris, A. (2018). The impact of foreign exchange reserves on emerging market spreads. Journal of International Money and Finance, 88, 213-228.
6. Frenkel, J. A., & Jovanovic, B. (1981). Optimal international reserves: a stochastic framework. The Economic Journal, 91(362), 507-514.
7. International Monetary Fund (IMF). (2015). Assessing Reserve Adequacy – Specific Proposals. IMF Policy Paper.
8. Jeanne, O., & Rancière, R. (2011). The optimal level of international reserves for emerging market countries: a new formula and some applications. The Economic Journal, 121(555), 905-930.
9. Kovačević, R. (2021). Serbia’s Foreign Exchange Reserve Adequacy and the Factors Influencing Their Accumulation. Economic Horizons, 23(1), 33-53.
10. National Bank of Serbia (NBS). (2020). Annual Financial Stability Report.
11. Rogoff, K., Hussain, M., Mody, A., Brooks, R., & Oomes, N. (2004). Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes. IMF Occasional Paper No. 229.
12. Sula, O. (2011). Demand for international reserves in developing nations: a quantile regression approach. Journal of International Money and Finance, 30(5), 764-777.