Analisis Kecukupan dan Faktor Pengumpulan Rizab Pertukaran Asing Serbia

1. Pengenalan & Konteks Penyelidikan

Dalam era globalisasi, negara-negara menghadapi kerentanan yang meningkat terhadap kejutan luaran. Kertas kerja ini menyiasat kecukupan rizab pertukaran asing di Republik Serbia (RS) dan faktor makroekonomi utama yang mendorong pengumpulannya dari suku pertama 2002 hingga suku ketiga 2020. Penyelidikan ini didorong oleh trend yang diperhatikan dalam kalangan Ekonomi Pasaran Baru Muncul (EME) untuk membina penimbal rizab yang besar sebagai perisai terhadap turun naik aliran modal dan krisis kewangan, satu strategi yang disahkan semasa krisis kewangan global 2008-2009.

2. Metodologi & Data

Kajian ini menggunakan pendekatan siri masa ekonometrik untuk menganalisis hubungan jangka panjang antara rizab pertukaran asing Serbia dan pemboleh ubah makroekonomi terpilih.

2.1 Spesifikasi Model Ekonometrik

Analisis teras adalah berdasarkan kerangka kointegrasi, yang sesuai untuk mengenal pasti hubungan jangka panjang yang stabil antara siri masa ekonomi tidak pegun. Model ini mengandaikan bahawa rizab pertukaran asing (FER) adalah fungsi skala ekonomi, tekanan kadar pertukaran, dan kedalaman kewangan.

2.2 Sumber Data dan Pemboleh Ubah

Analisis menggunakan data suku tahunan. Pemboleh ubah utama adalah:

• Rizab Pertukaran Asing (FER): Pemboleh ubah bersandar, seperti yang dilaporkan oleh Bank Negara Serbia (NBS).
• Kelompok Dalam Negara Kasar (KDNK): Proksi untuk saiz ekonomi dan keupayaan import.
• Kadar Pertukaran Efektif Sebenar (REER): Indeks yang mengukur daya saing dinar. Peningkatan (apresiasi) mungkin menandakan tekanan ke atas rizab.
• Agregat Kewangan (M2/KDNK): Nisbah yang mewakili kedalaman kewangan dan liabiliti luaran jangka pendek yang berpotensi.

3. Keputusan Empirikal & Analisis

3.1 Ujian Akar Unit dan Kointegrasi

Ujian akar unit (contohnya, Augmented Dickey-Fuller) mengesahkan bahawa semua siri masa adalah tidak pegun pada paras tetapi pegun pada perbezaan pertama, iaitu, bersepadu pada peringkat satu, I(1). Ujian kointegrasi seterusnya (contohnya, prosedur Johansen) mendedahkan kewujudan satu persamaan kointegrasi, menunjukkan hubungan jangka panjang yang stabil antara pemboleh ubah.

3.2 Hubungan Keseimbangan Jangka Panjang

Persamaan kointegrasi yang dianggarkan menunjukkan pengaruh signifikan berikut terhadap pengumpulan rizab di Serbia:

1. KDNK (Aktiviti Ekonomi): Pendorong positif paling signifikan. Ekonomi yang lebih besar memerlukan dan membolehkan rizab yang lebih tinggi untuk motif transaksi dan berjaga-jaga.
2. REER (Tekanan Kadar Pertukaran): Apresiasi dinar (REER meningkat) dikaitkan dengan pengumpulan rizab, kemungkinan mencerminkan campur tangan bank pusat untuk membendung apresiasi nominal yang berlebihan.
3. M2/KDNK (Kedalaman Kewangan): Pertumbuhan wang luas berbanding KDNK mempengaruhi rizab secara positif, selaras dengan peraturan Guidotti-Greenspan bahawa rizab harus menampung hutang luar jangka pendek.

Penemuan Teras: Rizab pertukaran asing Serbia secara konsisten melebihi paras yang dicadangkan oleh kriteria keoptimuman tradisional (contohnya, 3 bulan import). Kajian ini mengaitkan ini kepada faktor khusus seperti dividen yang dibayar kepada pelabur asing dan segmen pelaburan portfolio tertentu, yang sering ditinggalkan daripada penilaian piawai.

4. Penemuan Utama & Implikasi Dasar

• Serbia mengekalkan penimbal rizab melebihi metrik kecukupan konvensional, menyediakan perisai kukuh terhadap kejutan luaran.
• Pengumpulan rizab dikaitkan secara sistematik dengan pertumbuhan KDNK, dasar pengurusan kadar pertukaran, dan pendalaman kewangan domestik.
• Penilaian dasar mesti memasukkan aliran keluar "tidak kelihatan" seperti dividen pelabur untuk gambaran sebenar kecukupan rizab.
• Pengurusan rizab aktif NBS kelihatan sebagai tindak balas rasional terhadap kerentanan ekonomi baru muncul dan terbuka.

5. Inti Pati & Perspektif Penganalisis

Inti Pati: Serbia bukan sekadar mengumpul dolar; ia menjalankan polisi insurans canggih yang berpandukan data. Kertas kerja ini mendedahkan bahawa strategi rizab Bank Negara Serbia (NBS) adalah serangan pencegahan terhadap kerapuhan kewangan, melangkaui peraturan praktis buku teks kepada model yang dimaklumkan oleh integrasi unik negara ke dalam aliran modal global. Ini bukan pengumpulan pasif; ia adalah pengurusan risiko aktif.

Aliran Logik: Hujahnya menarik. Ia bermula dengan konteks global (kerentanan EME), mewujudkan realiti empirikal Serbia (rizab > metrik piawai), dan kemudian menggunakan ekonometrik kukuh (kointegrasi) untuk mengenal pasti pendorong: skala ekonomi (KDNK), kos kestabilan kadar pertukaran (REER), dan bayangan kemungkinan pelarian modal (M2/KDNK). Logik ini memuncak pada titik penting yang sering terlepas: metrik piawai gagal kerana mereka mengabaikan liabiliti seperti dividen pelabur. Ini menggema kritikan yang lebih luas dalam literatur kewangan antarabangsa, seperti kerja Jeanne dan Rancière (2011) mengenai motif berjaga-jaga, yang berhujah bahawa rizab optimum bergantung pada risiko dan kos output krisis, bukan sekadar liputan import.

Kekuatan & Kelemahan: Kekuatannya terletak pada fokus gunaan yang relevan dengan dasar dan metodologi yang kukuh. Ia mengenal pasti faktor "tersembunyi" dalam kecukupan rizab dengan betul. Walau bagaimanapun, model ini agak ringkas. Ia tidak memodelkan secara eksplisit fungsi tindak balas NBS atau memasukkan pemboleh ubah berorientasi masa depan seperti selera risiko global (contohnya, indeks VIX), yang merupakan pendorong utama aliran modal ke EME, seperti yang ditunjukkan dalam kerja Bruno dan Shin (2015) mengenai aliran perbankan global. Ini menghadkan kuasa ramalannya untuk laluan pengumpulan masa depan.

Wawasan Boleh Tindak: Untuk pembuat dasar dalam ekonomi yang serupa: 1) Penanda aras secara dinamik: Tinggalkan peraturan import 3 bulan statik. Bangunkan papan pemuka khusus negara yang termasuk petunjuk kerentanan kewangan. 2) Ujian tekanan untuk aliran keluar tersembunyi: Integrasikan data mengenai repatriasi keuntungan dan hutang portfolio ke dalam penilaian kecukupan rizab. 3) Komunikasikan strategi: Jelaskan rasional untuk memegang rizab "berlebihan" kepada orang awam untuk mengurus jangkaan dan mewajarkan kos peluang. Pendekatan NBS, seperti yang dianalisis, menyediakan templat yang boleh dilaksanakan untuk bank pusat EME lain yang menavigasi trilemma akaun modal terbuka, kadar pertukaran terurus, dan autonomi monetari.

6. Kerangka Teknikal & Model Matematik

Model ekonometrik teras boleh diwakili sebagai hubungan kointegrasi jangka panjang:

$\ln(FER_t) = \beta_0 + \beta_1 \ln(GDP_t) + \beta_2 REER_t + \beta_3 (M2/GDP)_t + \epsilon_t$

Di mana:
- $FER_t$ adalah paras rizab pertukaran asing pada masa $t$.
- $GDP_t$ adalah Kelompok Dalam Negara Kasar.
- $REER_t$ adalah indeks Kadar Pertukaran Efektif Sebenar.
- $(M2/GDP)_t$ adalah nisbah wang luas kepada KDNK.
- $\epsilon_t$ adalah istilah ralat pegun, mewakili sisihan daripada keseimbangan jangka panjang.

Prosedur ujian empirikal melibatkan:
1. Ujian Akar Unit: $\Delta y_t = \alpha + \rho y_{t-1} + \sum_{i=1}^{p} \gamma_i \Delta y_{t-i} + u_t$ (Menguji $H_0: \rho=0$).
2. Ujian Kointegrasi (Johansen): $\Delta Y_t = \Pi Y_{t-1} + \sum_{i=1}^{k-1} \Gamma_i \Delta Y_{t-i} + \varepsilon_t$, di mana $\Pi$ mengandungi maklumat tentang hubungan jangka panjang.
3. Anggaran 0$, $\hat{\beta_2} > 0$, dan $\hat{\beta_3} > 0$.

7. Kerangka Analisis: Satu Kes Praktikal

Skenario: Seorang penganalisis di bank pembangunan serantau ingin menilai kecukupan rizab "Negara X," sebuah EME yang serupa dengan Serbia.

Aplikasi Kerangka (Contoh Bukan Kod):

1. Pengumpulan Data: Kumpulkan siri masa suku tahunan untuk Negara X (2010-2023): Rizab FX, KDNK dalam USD, Indeks REER, M2, dan Hutang Luar Jangka Pendek.
2. Pengiraan Metrik Piawai: Kira nisbah tradisional: Bulan Liputan Import, Rizab kepada Hutang JP (nisbah Guidotti), Rizab kepada M2 (peraturan Greenspan).
3. Analisis Jurang: Bandingkan nisbah Negara X dengan ambang (contohnya, 100% untuk nisbah Guidotti) dan dengan kumpulan setara (contohnya, EME Balkan).
4. Pemodelan Ekonometrik (Diilhamkan oleh kertas ini):
   • Tentukan model jangka panjang: $Rizab = f(KDNK, REER, Kedalaman Kewangan, Hutang Luar)$.
   • Lakukan ujian akar unit dan kointegrasi.
   • Anggarkan hubungan keseimbangan. Adakah kedalaman kewangan ($M2/KDNK$) menunjukkan hubungan positif yang kuat, mencadangkan lindung nilai kerentanan?
5. Memasukkan "Faktor Tersembunyi": Laraskan analisis dengan menambah data mengenai:
   • Dividen tahunan dan repatriasi keuntungan oleh pelabur langsung asing.
   • Pemilikan bon kerajaan domestik oleh bukan penduduk.
6. Sintesis: Buat kesimpulan bukan sahaja sama ada rizab "mencukupi," tetapi *mengapa* mereka berada pada paras semasa (didorong pertumbuhan, didorong dasar, atau didorong kerentanan) dan risiko pendam khusus apa yang mungkin atau tidak mungkin mereka liputi.

8. Aplikasi Masa Depan & Hala Tuju Penyelidikan

• Penambahan Pembelajaran Mesin: Model masa depan boleh mengintegrasikan teknik pembelajaran mesin (seperti rangkaian LSTM yang digunakan dalam ramalan siri masa kewangan) dengan ekonometrik tradisional untuk meramal permintaan rizab dengan lebih baik di bawah senario kejutan yang berbeza, menangkap ketidaklinearan.
• Data Frekuensi Tinggi: Memasukkan data aliran modal mingguan atau bulanan boleh meningkatkan responsif model terhadap hentian atau lonjakan tiba-tiba.
• Analisis Rangkaian: Penyelidikan boleh menganalisis kedudukan Serbia dalam rangkaian kewangan global untuk memahami risiko jangkitan, serupa dengan kajian mengenai pendedahan perbankan rentas sempadan.
• Integrasi Risiko Iklim: Apabila kewangan iklim berkembang, model kecukupan rizab masa depan mungkin perlu memfaktorkan liabiliti berpotensi daripada bencana berkaitan iklim atau risiko peralihan, satu kawasan perintis dalam perbankan pusat.
• Implikasi CBDC: Potensi pengenalan Mata Wang Digital Bank Pusat (CBDC) boleh mengubah pembayaran rentas sempadan dan pengurusan rizab. Penyelidikan diperlukan mengenai bagaimana CBDC mungkin mempengaruhi permintaan dan komposisi rizab pertukaran asing.

9. Rujukan

1. Frenkel, J. A., & Jovanovic, B. (1981). Optimal International Reserves: A Stochastic Framework. The Economic Journal, 91(362), 507–514.
2. Jeanne, O., & Rancière, R. (2011). The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries: A New Formula and Some Applications. The Economic Journal, 121(555), 905–930.
3. Bruno, V., & Shin, H. S. (2015). Cross-border banking and global liquidity. The Review of Economic Studies, 82(2), 535–564.
4. International Monetary Fund (IMF). (2015). Assessing Reserve Adequacy – Specific Proposals. IMF Policy Paper.
5. Bošnjak, M., Bilas, V., & Kordić, G. (2020). Determinants of Foreign Exchange Reserves: The Case of Emerging European Countries. Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 33(1), 1-17.
6. National Bank of Serbia (NBS). (2020). Annual Financial Stability Report.
7. Davis, J. S., Cowley, J., & Morris, A. (2018). The Impact of Foreign Exchange Reserves on Emerging Market Spreads. Journal of International Money and Finance, 88, 213-228.