Gelembung Rasional dan Krisis Forex di Iran: Analisis Model Pertukaran Markov

2.1 Gelembung Rasional dalam Penentuan Harga Aset

Persamaan asas penentuan harga aset menyatakan bahawa harga aset hari ini sama dengan nilai kini terdiskaun pulangan masa depannya. Komponen gelembung rasional $B_t$ memenuhi:

$P_t = \sum_{i=1}^{\infty} \frac{E_t[D_{t+i}]}{(1+r)^i} + B_t$, di mana $E_t[B_{t+1}] = (1+r)B_t$.

Ini membayangkan gelembung dijangka berkembang pada kadar faedah $r$. Dalam konteks forex, "aset" ialah mata wang asing, dan "pulangan"nya ialah kadar pertukaran masa depan atau utiliti daripada memegangnya. Serangan spekulatif berlaku apabila peniaga bekerjasama untuk menjual mata wang, menjangkakan orang lain akan mengikut, mewujudkan ramalan yang memenuhi diri sendiri.

2.2 Batasan Model Forex Tradisional

Kertas kerja ini merujuk kerja penting Meese dan Rogoff (1983), yang menunjukkan bahawa model makroekonomi standard (seperti model monetari) gagal mengatasi jalan rawak mudah dalam meramal kadar pertukaran di luar sampel. "Teka-teki ketidaksambungan kadar pertukaran" ini mencadangkan bahawa faktor di luar asas—seperti mikrostruktur pasaran, tingkah laku kumpulan, dan dinamik spekulatif—memainkan peranan penting. Kajian kemudian, termasuk Cheong et al. (2005), mengesahkan penemuan ini, menekankan keperluan untuk model yang menangkap perubahan struktur dan peralihan rejim.

2.3 Model Pertukaran Markov dalam Kewangan

Diperkenalkan oleh Hamilton (1989), model pertukaran Markov membolehkan parameter berubah mengikut pemboleh ubah keadaan tidak cerap $S_t$ yang mengikuti rantai Markov. Sambungan TVTP, yang digunakan dalam kertas kerja ini, membolehkan kebarangkalian beralih dari satu keadaan ke keadaan lain bergantung pada pemboleh ubah ekonomi yang dicerap (contohnya, intensiti sekatan, perubahan rizab). Ini adalah penting untuk memodelkan pasaran forex di bawah sekatan, di mana kemungkinan krisis berubah dengan peristiwa politik dan ekonomi.

3.1 Data & Pemboleh Ubah

Kajian ini menggunakan data bulanan dari pasaran forex tidak rasmi Iran (USD/IRR) dari 2010 hingga 2018. Pemboleh ubah utama termasuk:

• Pemboleh Ubah Bersandar: Pulangan logaritma kadar pertukaran tidak rasmi.
• Pemacu Rejim (untuk TVTP):
  • Indeks Sekatan: Proksi yang dibina mengukur intensiti sekatan ekonomi antarabangsa, dikenal pasti sebagai pemacu utama permintaan spekulatif.
  • Perubahan dalam Rizab Asing: Menandakan keupayaan bank pusat untuk mempertahankan mata wang.

3.2 Model Pertukaran Markov Tiga Rejim

Model ini menentukan tiga rejim berbeza untuk proses pulangan kadar pertukaran:

1. Rejim Tenang ($S_t=1$): Dicirikan oleh turun naik rendah dan trend stabil yang sederhana. Purata pulangan $\mu_1$ adalah rendah, dan varians $\sigma^2_1$ adalah kecil.
2. Rejim Meletup (Gelembung) ($S_t=2$): Dicirikan oleh purata pulangan positif tinggi $\mu_2 > 0$ dan turun naik tinggi $\sigma^2_2$, mewakili susut nilai mata wang pantas yang didorong oleh pembelian forex spekulatif.
3. Rejim Runtuh (Pasca-Gelembung) ($S_t=3$): Mungkin melibatkan turun naik tinggi dengan purata pulangan negatif atau pembetulan $\mu_3$, selalunya mengikuti campur tangan bank pusat atau keletihan pasaran.

Model ini diformalkan sebagai: $r_t = \mu_{S_t} + \epsilon_t$, di mana $\epsilon_t \sim N(0, \sigma^2_{S_t})$ dan $S_t \in \{1,2,3\}$.

3.3 Kebarangkalian Peralihan Berubah Masa

Inovasi terletak pada menjadikan matriks peralihan $\mathbf{P}_t$ bergantung masa. Kebarangkalian bergerak dari rejim $i$ ke rejim $j$ dimodelkan sebagai fungsi logistik pemboleh ubah cerap $z_t$ (sekatan, perubahan rizab):

$p_{ij,t} = P(S_t = j | S_{t-1}=i) = \frac{\exp(\alpha_{ij} + \beta_{ij}' z_{t-1})}{1 + \exp(\alpha_{ij} + \beta_{ij}' z_{t-1})}$ untuk $i \neq j$.

Ini membolehkan model menilai secara kuantitatif bagaimana faktor seperti sekatan yang ketat meningkatkan kebarangkalian beralih dari rejim tenang ke rejim gelembung meletup.

4.1 Pengenalpastian Rejim & Tempoh Gelembung

Model ini berjaya mengenal pasti tempoh tertentu yang sepadan dengan krisis forex yang diketahui di Iran:

• Tempoh Gelembung Meletup: Model ini menunjuk bulan seperti 2011-07, 2012-04, 2012-10/11, dan terutamanya 2017-01 hingga 2017-06 sebagai rejim meletup berkebarangkalian tinggi. Ini sejajar dengan tempoh sekatan yang diperhebat dan ketidakpastian politik.
• Dinamik Rejim: Keputusan menunjukkan bahawa rejim runtuh cenderung bertepatan dengan atau segera mengikuti tempoh krisis sebenar, manakala rejim tenang sepadan dengan tempoh kestabilan relatif atau apresiasi sederhana.

4.2 Prestasi Penunjuk Amaran Awal

Indeks Sekatan terbukti sebagai pemacu peralihan ke rejim meletup yang signifikan secara statistik dan berkuasa. Peningkatan dalam pemboleh ubah sekatan meningkatkan kebarangkalian bergerak dari keadaan tenang atau runtuh ke keadaan gelembung. Perubahan dalam rizab asing juga signifikan; pengurangan rizab meningkatkan kebarangkalian memasuki rejim runtuh, mungkin mencerminkan pertahanan yang gagal dan kemerosotan seterusnya.

4.3 Analisis Campur Tangan Bank Pusat

Kertas kerja ini mendapati bahawa campur tangan bank pusat dalam pasaran tidak rasmi, yang bertujuan untuk mengurangkan tekanan, selalunya tidak mencukupi untuk mencegah atau memecahkan gelembung sekali rejim meletup mengambil alih. Model mencadangkan bahawa campur tangan lebih berkesan dalam rejim tenang untuk pencegahan, dan bukannya semasa serangan spekulatif sepenuhnya.