Análise da Adequação e dos Fatores de Acumulação das Reservas Internacionais da Sérvia

1. Introdução & Contexto da Investigação

Numa era de globalização, os países enfrentam uma maior vulnerabilidade a choques externos. Este artigo investiga a adequação das reservas internacionais da República da Sérvia (RS) e os principais fatores macroeconómicos que impulsionaram a sua acumulação desde o primeiro trimestre de 2002 até ao terceiro trimestre de 2020. A investigação é motivada pela tendência observada nas Economias de Mercado Emergentes (EMEs) de constituir amortecedores substanciais de reservas como proteção contra a volatilidade dos fluxos de capital e crises financeiras, uma estratégia validada durante a crise financeira global de 2008-2009.

2. Metodologia & Dados

O estudo emprega uma abordagem econométrica de séries temporais para analisar a relação de longo prazo entre as reservas internacionais da Sérvia e variáveis macroeconómicas selecionadas.

2.1 Especificação do Modelo Econométrico

A análise central baseia-se num enquadramento de cointegração, apropriado para identificar relações estáveis de longo prazo entre séries temporais económicas não estacionárias. O modelo postula que as reservas internacionais (FER) são uma função da escala económica, da pressão sobre a taxa de câmbio e da profundidade financeira.

2.2 Fontes de Dados e Variáveis

A análise utiliza dados trimestrais. As variáveis-chave são:

• Reservas Internacionais (FER): A variável dependente, conforme reportado pelo Banco Nacional da Sérvia (NBS).
• Produto Interno Bruto (PIB): Um indicador substituto do tamanho económico e da capacidade de importação.
• Taxa de Câmbio Efetiva Real (TCER): Um índice que mede a competitividade do dinar. Um aumento (apreciação) pode sinalizar pressão sobre as reservas.
• Agregado Monetário (M2/PIB): Um rácio que representa a profundidade financeira e os potenciais passivos externos de curto prazo.

3. Resultados Empíricos & Análise

3.1 Testes de Raiz Unitária e Cointegração

Testes de raiz unitária (ex: Dickey-Fuller Aumentado) confirmaram que todas as séries temporais eram não estacionárias em níveis, mas estacionárias em primeiras diferenças, ou seja, integradas de ordem um, I(1). Testes subsequentes de cointegração (ex: procedimento de Johansen) revelaram a existência de uma equação de cointegração, indicando uma relação estável de longo prazo entre as variáveis.

3.2 Relação de Equilíbrio de Longo Prazo

A equação de cointegração estimada mostra as seguintes influências significativas na acumulação de reservas na Sérvia:

1. PIB (Atividade Económica): O impulsionador positivo mais significativo. Uma economia maior necessita e permite reservas mais elevadas por motivos transacionais e de precaução.
2. TCER (Pressão sobre a Taxa de Câmbio): A apreciação do dinar (TCER em alta) está associada à acumulação de reservas, refletindo provavelmente a intervenção do banco central para conter uma apreciação nominal excessiva.
3. M2/PIB (Profundidade Financeira): O crescimento da moeda ampla em relação ao PIB influencia positivamente as reservas, alinhando-se com a regra de Guidotti-Greenspan de que as reservas devem cobrir a dívida externa de curto prazo.

Conclusão Central: As reservas internacionais da Sérvia excedem consistentemente os níveis sugeridos pelos critérios tradicionais de otimalidade (ex: 3 meses de importações). O estudo atribui isto a fatores específicos como os dividendos pagos a investidores estrangeiros e certos segmentos de investimento de carteira, que são frequentemente omitidos das avaliações padrão.

4. Principais Conclusões & Implicações Políticas

• A Sérvia mantém um amortecedor de reservas acima das métricas convencionais de adequação, proporcionando uma proteção robusta contra choques externos.
• A acumulação de reservas está sistematicamente ligada ao crescimento do PIB, às políticas de gestão da taxa de câmbio e ao aprofundamento financeiro doméstico.
• Avaliações políticas devem incorporar saídas "invisíveis", como dividendos de investidores, para obter uma imagem real da adequação das reservas.
• A gestão ativa de reservas do NBS parece ser uma resposta racional às vulnerabilidades de uma economia emergente e aberta.

5. Ideia Central & Perspetiva do Analista

Ideia Central: A Sérvia não está apenas a acumular dólares; está a executar uma apólice de seguro sofisticada e baseada em dados. O artigo revela que a estratégia de reservas do Banco Nacional da Sérvia (NBS) é um ataque preventivo contra a fragilidade financeira, indo além das regras empíricas dos manuais para um modelo informado pela integração única do país nos fluxos de capital globais. Isto não é uma acumulação passiva; é uma gestão ativa de risco.

Fluxo Lógico: O argumento é convincente. Começa com o contexto global (vulnerabilidade das EMEs), estabelece a realidade empírica da Sérvia (reservas > métricas padrão) e depois usa econometria robusta (cointegração) para identificar os impulsionadores: escala económica (PIB), o custo da estabilidade cambial (TCER) e a sombra da potencial fuga de capitais (M2/PIB). A lógica culmina no ponto crucial e frequentemente negligenciado: as métricas padrão falham porque ignoram passivos como dividendos de investidores. Isto ecoa a crítica mais ampla na literatura de finanças internacionais, como o trabalho de Jeanne e Rancière (2011) sobre motivos de precaução, que argumenta que as reservas ótimas dependem do risco e do custo de produção de uma crise, não apenas da cobertura de importações.

Pontos Fortes & Fraquezas: A força reside no seu foco aplicado e relevante para políticas e na metodologia sólida. Identifica corretamente os fatores "ocultos" na adequação das reservas. No entanto, o modelo é relativamente parcimonioso. Não modela explicitamente a função de reação do NBS nem incorpora variáveis prospetivas como o apetite pelo risco global (ex: o índice VIX), que é um impulsionador chave dos fluxos de capital para EMEs, como demonstrado no trabalho de Bruno e Shin (2015) sobre fluxos bancários globais. Isto limita o seu poder preditivo para trajetórias futuras de acumulação.

Insights Acionáveis: Para decisores políticos em economias semelhantes: 1) Referenciar dinamicamente: Abandonar a regra estática dos 3 meses de importações. Desenvolver um painel de controlo específico para o país que inclua indicadores de vulnerabilidade financeira. 2) Testes de stress para saídas ocultas: Integrar dados sobre repatriamento de lucros e dívida de carteira nas avaliações de adequação de reservas. 3) Comunicar a estratégia: Articular claramente a razão para manter reservas "excedentárias" ao público para gerir expectativas e justificar custos de oportunidade. A abordagem do NBS, conforme analisada, fornece um modelo viável para outros bancos centrais de EMEs que navegam no trilema de contas de capital abertas, taxas de câmbio geridas e autonomia monetária.

6. Enquadramento Técnico & Modelo Matemático

O modelo econométrico central pode ser representado como uma relação de cointegração de longo prazo:

$\ln(FER_t) = \beta_0 + \beta_1 \ln(GDP_t) + \beta_2 REER_t + \beta_3 (M2/GDP)_t + \epsilon_t$

Onde:
- $FER_t$ é o nível de reservas internacionais no momento $t$.
- $GDP_t$ é o Produto Interno Bruto.
- $REER_t$ é o índice da Taxa de Câmbio Efetiva Real.
- $(M2/GDP)_t$ é o rácio da moeda ampla para o PIB.
- $\epsilon_t$ é o termo de erro estacionário, representando desvios do equilíbrio de longo prazo.

O procedimento de teste empírico envolveu:
1. Teste de Raiz Unitária: $\Delta y_t = \alpha + \rho y_{t-1} + \sum_{i=1}^{p} \gamma_i \Delta y_{t-i} + u_t$ (Testando $H_0: \rho=0$).
2. Teste de Cointegração (Johansen): $\Delta Y_t = \Pi Y_{t-1} + \sum_{i=1}^{k-1} \Gamma_i \Delta Y_{t-i} + \varepsilon_t$, onde $\Pi$ contém informação sobre relações de longo prazo.
3. Estimação dos coeficientes $\beta$ confirmando $\hat{\beta_1} > 0$, $\hat{\beta_2} > 0$, e $\hat{\beta_3} > 0$.

7. Enquadramento de Análise: Um Caso Prático

Cenário: Um analista num banco de desenvolvimento regional pretende avaliar a adequação das reservas do "País X", uma EME semelhante à Sérvia.

Aplicação do Enquadramento (Exemplo Não-Código):

1. Recolha de Dados: Reunir séries temporais trimestrais para o País X (2010-2023): Reservas Internacionais, PIB em USD, Índice TCER, M2 e Dívida Externa de Curto Prazo.
2. Cálculo de Métricas Padrão: Calcular rácios tradicionais: Meses de Cobertura de Importações, Reservas / Dívida CP (rácio Guidotti), Reservas / M2 (regra Greenspan).
3. Análise de Lacunas: Comparar os rácios do País X com limiares (ex: 100% para o rácio Guidotti) e com um grupo de pares (ex: EMEs dos Balcãs).
4. Modelação Econométrica (Inspirada neste artigo):
   • Especificar o modelo de longo prazo: $Reservas = f(PIB, TCER, Profundidade_Financeira, Dívida_Externa)$.
   • Realizar testes de raiz unitária e cointegração.
   • Estimar a relação de equilíbrio. A profundidade financeira ($M2/PIB$) mostra uma forte ligação positiva, sugerindo cobertura de vulnerabilidade?
5. Incorporando "Fatores Ocultos": Ajustar a análise adicionando dados sobre:
   • Dividendos anuais e repatriamento de lucros por investidores diretos estrangeiros.
   • Detenções de obrigações do governo doméstico por não residentes.
6. Síntese: Concluir não apenas se as reservas são "adequadas", mas *porque* estão no seu nível atual (impulsionadas pelo crescimento, por políticas ou por vulnerabilidades) e quais riscos latentes específicos podem ou não cobrir.

8. Aplicações Futuras & Direções de Investigação

• Aumento com Aprendizagem Automática: Modelos futuros poderiam integrar técnicas de aprendizagem automática (como as redes LSTM usadas na previsão de séries temporais financeiras) com econometria tradicional para prever melhor a procura de reservas sob diferentes cenários de choque, capturando não linearidades.
• Dados de Alta Frequência: Incorporar dados semanais ou mensais de fluxos de capital poderia melhorar a capacidade de resposta do modelo a paragens súbitas ou surtos.
• Análise de Redes: A investigação poderia analisar a posição da Sérvia nas redes financeiras globais para compreender riscos de contágio, semelhante a estudos sobre exposições bancárias transfronteiriças.
• Integração de Risco Climático: À medida que as finanças climáticas crescem, futuros modelos de adequação de reservas podem precisar de considerar potenciais passivos de desastres relacionados com o clima ou riscos de transição, uma área de fronteira na banca central.
• Implicações das CBDC: A potencial introdução de uma Moeda Digital de Banco Central (CBDC) poderia transformar os pagamentos transfronteiriços e a gestão de reservas. É necessária investigação sobre como as CBDCs podem afetar a procura e a composição das reservas internacionais.

9. Referências

1. Frenkel, J. A., & Jovanovic, B. (1981). Optimal International Reserves: A Stochastic Framework. The Economic Journal, 91(362), 507–514.
2. Jeanne, O., & Rancière, R. (2011). The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries: A New Formula and Some Applications. The Economic Journal, 121(555), 905–930.
3. Bruno, V., & Shin, H. S. (2015). Cross-border banking and global liquidity. The Review of Economic Studies, 82(2), 535–564.
4. International Monetary Fund (IMF). (2015). Assessing Reserve Adequacy – Specific Proposals. IMF Policy Paper.
5. Bošnjak, M., Bilas, V., & Kordić, G. (2020). Determinants of Foreign Exchange Reserves: The Case of Emerging European Countries. Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 33(1), 1-17.
6. National Bank of Serbia (NBS). (2020). Annual Financial Stability Report.
7. Davis, J. S., Cowley, J., & Morris, A. (2018). The Impact of Foreign Exchange Reserves on Emerging Market Spreads. Journal of International Money and Finance, 88, 213-228.