Ukrayna Bankalararası Forex Piyasasında Talep ve Arz Denge Modeli: Analiz ve İçgörüler

İçindekiler

1. Introduction & Overview

Bu araştırma, Ukrayna Bankalararası Döviz Piyasası'nın (UBDP) nakit olmayan segmentinde döviz arz ve talebi arasındaki denge dinamiklerini incelemektedir. Çalışma, Ukrayna gibi gelişmekte olan ekonomilerin döviz kuru oynaklığı ve sermaye akışlarını yönetmede karşılaştığı kalıcı zorluklardan esinlenmiştir. Yazarlar, döviz piyasasında gözlemlenen dengelerin mevcut döviz kuru düzenlemesinin, Ukrayna Ulusal Bankası (UUB) tarafından yürürlüğe konan idari önlemlerin ve Ukrayna bağlamı için kritik olan bir dizi temel ekonomik değişkenin doğrudan bir sonucu olduğunu öne sürmektedir.

Temel amaç, piyasa işleyişinin sorunlu yönlerini ortaya çıkarmak ve daha etkili bir para politikası için içgörü sağlamak amacıyla bir denge modeli oluşturmak ve analiz etmektir.

2. Research Methodology & Model Framework

Çalışma, denge modelini oluşturmak için Faktörle Güçlendirilmiş Vektör Otoregresyon (FAVAR) modelleme yaklaşımını kullanmaktadır. UIEM'den elde edilen ampirik veriler, yapısal kırılmaları veya rejim değişikliklerini hesaba katmak için yazarlar tarafından önerildiği şekilde farklı dönemlere ayrılarak kullanılmıştır.

2.1. FAVAR Modelleme Yaklaşımı

FAVAR çerçevesi, geleneksel VAR modelini, az sayıda tahmin edilen faktörle özetlenen geniş bir bilgi değişkenleri setini dahil ederek genişletir. Bu, "boyutsallık laneti" ile karşılaşmadan birçok potansiyel temel değişkenin etkisini yakalamak için özellikle kullanışlıdır. Model, faktörlerin gizli değişkenler olarak ele alındığı durum-uzay formunda temsil edilebilir.

2.2. Data Segmentation & Periods

Kritik bir adım, zaman serisi verilerini belirli dönemlere ayırmayı içeriyordu. Bu bölümleme, muhtemelen NBU politikasının farklı aşamalarına (örneğin, katı idari kontroller dönemleri ile daha liberal aşamalar) veya önemli ekonomik olaylara karşılık gelir ve modelin denge ilişkisindeki doğrusal olmayan durumları ve yapısal değişimleri yakalamasına olanak tanır.

3. Model Specification & Technical Details

3.1. Log-Doğrusallaştırılmış Spesifikasyon

Makale, denge modelinin log-doğrusallaştırılmış bir spesifikasyonunu sunmaktadır. Log-doğrusallaştırma, doğrusal olmayan ekonomik ilişkileri, genellikle bir kararlı durum etrafında, tahmin için uygun doğrusal bir forma dönüştürmek için yaygın bir tekniktir. $S(P, Z) = D(P, X)$ denge koşulu için (burada $S$ arz, $D$ talep, $P$ fiyat (döviz kuru), $Z$ ve $X$ ise arz ve talep kaydırıcılarının vektörleridir), log-doğrusallaştırılmış versiyon şu şekli alabilir:
$\hat{s}_t = \alpha_s \hat{p}_t + \beta_s' \hat{z}_t$
$\hat{d}_t = -\alpha_d \hat{p}_t + \beta_d' \hat{x}_t$
Denge, $\hat{s}_t = \hat{d}_t$ anlamına gelir ve denge log-fiyatı $\hat{p}_t^*$ için çözülür.

3.2. Eşbütünleşme Analizi

Temel değişkenlerin zaman serileri arasındaki eşbütünleşme testlerinin etkinliği raporlanmıştır. Eşbütünleşme testleri (örn., Johansen testi), durağan olmayan değişkenler arasında uzun dönemli bir denge ilişkisi olup olmadığını belirlemek için gereklidir. Sonuçlar, talep, arz ve bunların belirleyicileri arasında istikrarlı bir uzun dönemli ilişki olup olmadığını gösteren kritik istatistik değerleri olarak sunulmuştur.

4. Empirical Results & Analysis

4.1. Denge Sapmalarının GAP Analizi

Yazarlar bir GAP analiz aracı önermekte ve uygulamaktadır. Bu, gerçek döviz kuru veya piyasa durumunun modelin örtülü denge yörüngesinden sapmasının hesaplanmasını içerir ($GAP_t = Y_t - Y_t^*$). Bu açıkların analizi, piyasanın aşırı değerli veya düşük değerli olduğu dönemleri belirlemeye ve dengesizliğin kalıcılığını değerlendirmeye yardımcı olur.

4.2. Modeldeki Bağlantı Kesilme Özellikleri

Tartışılan önemli bir bulgu, model içindeki "bağlantısızlık özellikleri"dir. Bu muhtemelen, temel değişkenler (örneğin faiz oranı farkları, ticaret dengesi) ile döviz kuru arasındaki geleneksel bağın, baskın idari müdahaleler veya pazar bölünmesi nedeniyle bozulduğu veya zayıfladığı durumlara atıfta bulunmaktadır.

5. Policy Implications & Regulatory Analysis

Çalışma, NBU'nun düzenleyici tarzının detaylı bir analizini sunmaktadır. İdari kontroller ile piyasa temelli mekanizmaların etkisini eleştirel bir şekilde incelemektedir. Temel bir argüman, "kopukluk" bulgularının da kanıtladığı gibi, ağır müdahalelerin kısa vadede istikrar sağlayıcı olabilse de, çarpıklıklar, kıtlıklar ve artan oynaklık yaratabileceğidir.

6. Key Findings & Conclusions

Araştırma, bankacılık sistemi dışında tutulan nakit payının artmasının (fiziki nakit biriktirme şeklindeki de-dolarizasyon) Ukrayna'da fiyat istikrarını önemli ölçüde zayıflattığı sonucuna varmaktadır. Makalenin temel politika önerisi, esnek bir döviz kuru rejimi, güvenilir ve esnek bir enflasyon hedeflemesi çerçevesi ile birleştirilirse NBU müdahalelerinin daha etkili olacağı yönündedir. Bu kombinasyon, beklentileri çıpalamaya ve yıkıcı idari önlemlere duyulan ihtiyacı azaltmaya yardımcı olabilir.

7. Original Analysis: Core Insight & Critical Evaluation

Temel İçgörü: Bu makale, can acıtıcı olsa da çok önemli bir teşhis sunuyor: Ukrayna'nın döviz piyasasındaki işlev bozukluğu, kendi kendine açılmış bir yaradır. NBU'nun tarihsel olarak kaba idari kontrollere dayanması, siyasi açıdan kolaycı bir yol olsa da, istikrarlı bir denge için gerekli olan piyasa mekanizmalarını sistematik olarak aşındırmıştır. Tespit edilen "bağlantısızlık özellikleri" istatistiksel bir anomali değil; ekonomik temeller ile fiyat sinyalleri arasındaki bağı koparan, tekrarlanan politika müdahalelerinin yarattığı yara dokusudur. Bu durum, Calvo ve Reinhart'ın (2002) "dalgalanma korkusu" üzerine çalışmaları gibi, gelişmekte olan piyasa döviz rejimleri literatürüyle uyumludur; burada istikrar arzusu paradoksal bir şekilde kırılganlık üretmektedir.

Mantıksal Akış: Yazarların mantığı sağlamdır. Gözlemlenebilir ikilemden (oynaklık vs. kıtlık) yola çıkıyorlar, dengeyi ölçmek için sofistike bir FAVAR modeli oluşturuyorlar ve bu modelin bozulmalarını (açıklar ve kopukluklar) politika başarısızlığını tespit etmek için adli kanıt olarak kullanıyorlar. GAP analizinin kullanımı özellikle zekicedir—soyut model çıktısını, politika hatası ölçümü için somut bir gösterge panosuna dönüştürür.

Strengths & Flaws: En büyük güçlü yan, karmaşık ve müdahale odaklı bir piyasaya yüksek boyutlu bir FAVAR modelinin uygulanmasıdır. Bu, bu ortamda başarısız olacak basit OLS veya standart VAR modellerinin ötesine geçen önemli bir teknik katkıdır. Ancak, makalenin zayıf yanı "temel değişkenler" konusundaki belirsizliğidir. Model odaklı bir makale için, faktör bileşiminin şeffaf olmaması kritik bir zayıflıktır. Bu, finans alanında bazen makine öğrenimine yöneltilen "kara kutu" eleştirisini yansıtır—harika tahmin gücü, sınırlı açıklayıcı içgörü. Ayrıca, enflasyon hedeflemesi konusunda BIS veya IMF'ye atıfta bulunmak argümanı güçlendirebilirdi, ancak dış referanslar sınırlıdır.

Uygulanabilir İçgörüler: NBU ve benzeri kurumlar için mesaj nettir: Piyasayla mücadeleyi bırakın. İleriye giden yol daha sofistike kontrol değil, kurala dayalı bir çerçeveye inandırıcı bir bağlılıktır. Makale, Polonya'nın Enflasyon Hedeflemesine başarılı geçişine benzer bir geçişi örtük olarak savunmaktadır. Teknik öneri, GAP analizini yönlendirmek için gerçek zamanlı bir izleme aracı olarak kurumsallaştırmaktır. piyasa uyumlu müdahaleler (örneğin, yumuşatma işlemleri) yerine piyasa karşıtı olanlar (örneğin, katı üst sınırlar). Ukrayna'nın parasal istikrarının geleceği, çarpık bir piyasa modelini mükemmelleştirmekten çok, onu çarpıtmaya son verme cesaretine sahip olmaya bağlıdır.

8. Teknik Ek

8.1. Matematiksel Formülasyonlar

Temel denge koşulu, log-doğrusallaştırılmış arz ve talep fonksiyonlarından türetilebilir:
$\hat{p}_t^* = \frac{\beta_d' \hat{x}_t - \beta_s' \hat{z}_t}{\alpha_s + \alpha_d}$
Burada $\hat{p}_t^*$, denge döviz kurunun logaritmik sapmasını temsil eder. FAVAR modeli, gözlemlenemeyen temel itici güçleri temsil eden dinamik faktörleri $(F_t)$ içerir:
$\begin{pmatrix} Y_t \\ F_t \end{pmatrix} = \Phi(L) \begin{pmatrix} Y_{t-1} \\ F_{t-1} \end{pmatrix} + v_t$
Burada $Y_t$, gözlemlenebilir piyasa değişkenlerini (döviz kuru, işlem hacimleri) içerir ve $F_t$, potansiyel temel göstergelerden oluşan geniş bir veri setinden tahmin edilir.

8.2. Experimental Results & Chart Descriptions

Şekil 1 (Hipotetik Rekonstrüksiyon): Likely depicts the estimated equilibrium exchange rate path ($\hat{p}_t^*$) against the actual observed exchange rate. Periods of significant and persistent positive GAP (actual > equilibrium) would indicate overvaluation, often preceding a correction or requiring NBU supply interventions.

Şekil 2: Muhtemelen FAVAR modeli tarafından çıkarılan tahmini dinamik faktörleri $(F_t)$ göstermektedir. Bir faktör küresel risk algısı (Ukrayna için bir VIX endeksi gibi), bir diğeri iç para politikası duruşu, üçüncüsü ise ticaret hadleri veya cari işlemler dinamikleri ile ilişkili olabilir.

Şekil 3: Zaman içinde GAP analizinin sonuçlarını gösterebilir; denge sapmalarının aşırı olduğu belirli dönemleri (örn. 2014 krizi, 2015 sonrası istikrar) ve bu dönemlerdeki önemli NBU politika eylemlerine ilişkin açıklamaları vurgulayabilir.

Tablolar (1-5): Tanımlayıcı istatistikleri, birim kök ve eşbütünleşme testi sonuçlarını (Johansen iz ve maksimum özdeğer istatistikleri), FAVAR modeli tahmin çıktılarını (faktör yükleri, varyans ayrıştırmaları) ve politika değişkenleri üzerindeki GAP analizi için regresyon sonuçlarını sunacaktır.

8.3. Analiz Çerçevesi: Kavramsal Bir Vaka Çalışması

Senaryo: Sermaye girişlerinin ani durmasının etkisinin analizi.
Çerçeve Uygulaması:
1. Veri Girişi: Veri setini yüksek frekanslı göstergelerle güncelleyin: NBU rezerv verileri, yabancı portföy akış verileri, CDS spread'leri ve bankalararası teklif oranı spread'leri.
2. Faktör Tahmini: FAVAR modeli, "sermaye akışı faktörü" ve "risk algısı faktörü"nde anında bir değişim gösterecektir.
3. Denge Kayması: Modelin örtük denge döviz kuru ($p_t^*$) değer kaybeder, girişlerden kaynaklanan döviz arzının azalmasını yansıtır.
4. GAP Analizi: If the actual exchange rate is pegged or slow to move, a large negative GAP (actual < equilibrium) emerges, signaling mounting devaluation pressure.
5. Politika İçgörüsü: Model, baskıyı ölçümlendirir. Küçük, geçici bir AÇIK göz ardı edilebilir. Büyüyen, genişleyen bir AÇIK, bir politika tepkisinin gerekliliğine işaret eder: ya döviz kurunun ayarlanmasına izin verilir (esnek rejim) ya da sabit kuru korumak için önemli rezervler harcamaya hazırlanılır; model, gerekli olabilecek müdahalenin potansiyel ölçeğini tahmin eder.

9. Future Applications & Research Directions

1. Gerçek Zamanlı İzleme Sistemi: Bu FAVAR-GAP çerçevesi, merkez bankaları için piyasa uyumsuzluğu ve stresinin erken uyarı sinyallerini sağlayan gerçek zamanlı bir kontrol paneline dönüştürülebilir.
2. Makine Öğrenimi Entegrasyonu: Gelecekteki çalışmalar, temel göstergeler arasındaki daha karmaşık, doğrusal olmayan ilişkileri yakalamak için FAVAR'ın faktör tahminini, makine öğreniminden doğrusal olmayan boyut indirgeme teknikleriyle (örneğin, CycleGAN çerçevesindeki gibi görüntü verileri için öznitelik çıkarımında kullanılan Otokodlayıcılar, ancak finansal zaman serilerine uygulanarak) değiştirebilir veya tamamlayabilir.
3. Ülkeler Arası Analiz: Aynı metodolojinin bir grup gelişmekte olan piyasaya (örneğin, Gürcistan, Moldova, Sırbistan) uygulanması, dengesizliğin ortak kalıplarını ve farklı politika tepkilerinin etkinliğini belirleyebilir; bu da geçiş ekonomilerinde optimal döviz rejimleri üzerine akademik literatüre katkı sağlayabilir.
4. Agent-Based Model (ABM) Kalibrasyonu: Bu denge modelinden elde edilen ampirik sonuçlar, özellikle bağlantı kesilme özellikleri, farklı tacir davranışlarının (sürü psikolojisi, heterojen beklentiler gibi) merkez bankası kurallarıyla nasıl etkileşime girdiğini simüle eden bir UIEM Agent-Based Model parametrelerini kalibre etmek için kullanılabilir.

10. Kaynakça

1. Bernanke, B. S., Boivin, J., & Eliasz, P. (2005). Measuring the effects of monetary policy: a factor-augmented vector autoregressive (FAVAR) approach. The Quarterly Journal of Economics, 120(1), 387-422.
2. Calvo, G. A., & Reinhart, C. M. (2002). Fear of floating. The Quarterly Journal of Economics, 117(2), 379-408.
3. Uluslararası Para Fonu. (2020). Döviz Düzenlemeleri ve Döviz Kısıtlamaları Yıllık Raporu (AREAER). Washington, DC: IMF.
4. Johansen, S. (1991). Gaussian vektör otoregresif modellerinde eşbütünleşme vektörlerinin tahmini ve hipotez testi. Econometrica, 59(6), 1551-1580.
5. Kuznyetsova, A., Misiats, N., & Klishchuk, O. (2017). The equilibrium model of demand and supply at the Ukrainian Interbank Foreign Exchange Market: disclosure of problematic aspects. Bankalar ve Banka Sistemleri, 12(4), 31-43.
6. National Bank of Ukraine. (Various Years). Para Politikası Raporları. Kyiv: NBU.
7. Zhu, J. Y., Park, T., Isola, P., & Efros, A. A. (2017). Unpaired image-to-image translation using cycle-consistent adversarial networks. Proceedings of the IEEE international conference on computer vision (ss. 2223-2232).