Orta ve Doğu Avrupa Bölgesinde Döviz Piyasası Baskısı, Hisse Senedi Fiyatları ve Emtia Fiyatları Arasındaki İlişki Üzerine Bir Araştırma

İçindekiler

1. Giriş

Bu çalışma, bir grup Orta ve Doğu Avrupa (ODA) ekonomisi olan Çekya, Macaristan, Polonya, Ukrayna, Bulgaristan ve Romanya'nın döviz kurları, hisse senedi ve emtia piyasaları arasındaki karşılıklı bağlantıları incelemektedir. Birçok ODA AB üyesi ülkenin 2004/2007 genişlemesinden sonra nihayetinde Euro Bölgesi'ne katılması beklenmesine rağmen, Polonya ve Macaristan gibi büyük ekonomiler de dahil olmak üzere çoğu ülke dalgalı kur rejimini ve enflasyon hedeflemesini sürdürmektedir. Bu, nominal olarak bağımsız para birimlerinin, özellikle hisse senedi ve emtia piyasaları yoluyla iletilenler olmak üzere, bölgesel, Euro Bölgesi ve küresel finansal şoklardan kaynaklanan taşma etkilerine karşı savunmasız kaldığı karmaşık bir ortam yaratmaktadır. Bu araştırmanın temel amacı, yerli/yabancı hisse senedi fiyatlarındaki veya küresel emtia fiyatlarındaki değişikliklerin bu para birimleri üzerinde devalüasyon baskısı yaratıp yaratmayacağını belirlemek ve bu iletimlerin yönünü ve kaynağını izlemektir.

2. Yöntem ve Veriler

2.1 Döviz Piyasası Baskısı (EMP) Endeksi Oluşturma

Ampirik analizin özü, her bir ülke için 1998'den 2017'ye kadar aylık Döviz Piyasası Baskısı (EMP) endeksi oluşturmaktır. EMP endeksi, bir para birimine yönelik spekülatif baskıyı yakalamak için kullanılan ve üç temel bileşeni özetleyen birleşik bir göstergedir:

1. Nominal döviz kurundaki (yerel para biriminin yabancı para birimine, örneğin Euro veya ABD Doları'na karşı) yüzde değişim.
2. Uluslararası rezervlerin yüzde değişimi (eksi işareti ile, çünkü rezerv kaybı satış baskısını gösterir).
3. Faiz marjındaki (yerel faiz oranı ile yabancı faiz oranı, örneğin Almanya faiz oranı arasındaki) değişim.

Endeks, farklı ülkeler ve zamanlar arasında karşılaştırılabilirliği sağlamak amacıyla standardize edilmiştir. EMP'nin yüksek pozitif değerler gösterdiği dönemler potansiyel para krizi olayları olarak tanımlanmaktadır.

2.2 Veri Kaynakları ve Değişkenler

Bu çalışma aylık zaman serisi verilerini kullanmaktadır. Temel değişkenler şunları içerir:

• EMP Endeksi:Yukarıda açıklandığı şekilde oluşturulmuştur.
• Hisse Senedi Getirisi:Yerli hisse senedi piyasası endeksleri (örneğin Polonya'nın WIG'i, Çekya'nın PX'i) ve yabancı endeksler (örneğin Euro Stoxx 50, S&P 500).
• Emtia fiyatları:Küresel petrol (örneğin Brent ham petrol) ve geniş emtia sepeti endekslerindeki değişimler.
• Kontrol değişkenleri, küresel risk iştahının ölçüm göstergelerini (örneğin VIX endeksi) içerebilir.

2.3 Ekonometrik Çerçeve: Vektör Otoregresyon (VAR)

Dinamik ilişkileri incelemek için bu makale, Vektör Otoregresyon (VAR) modelini kullanmaktadır. VAR modeli tüm değişkenleri içsel olarak ele alır ve zaman içindeki karşılıklı bağımlılıklarını yakalar. Kullanılan spesifik araç şudur:

• Granger Nedensellik Testi:Bir değişkenin (örneğin hisse senedi getirileri) geçmiş değerlerinin, başka bir değişkeni (örneğin EMP) tahmin etmek için istatistiksel olarak anlamlı bilgi içerip içermediğini belirlemek için kullanılır. Bu, yönlü bir tahmin ilişkisinin varlığına işaret eder.
• Dürtü Tepki Fonksiyonu (IRF):Bir değişkenin (örneğin petrol fiyatı düşüşü) bir standart sapma şoku aldığında, başka bir değişkenin (örneğin EMP) mevcut ve gelecekteki değerleri üzerindeki etkisini izlemek için kullanılır; böylece taşma etkisinin büyüklüğü, yönü ve sürekliliği açıklanır.

3. Ampirik Bulgular ve Analiz

3.1 EMP Eğilimi ve Para Krizi (1998-2017)

Oluşturulan EMP endeksi, 2008 küresel finansal krizi sırasında incelenen tüm Orta ve Doğu Avrupa para birimlerinde baskının önemli ölçüde arttığını göstermektedir. Dikkat çekici bir bulgu, 2008 sonrası dönemde, merkez bankası döviz müdahalesinin (EMP'nin bir bileşeni) yoğunluğunun genel olarak azalmasıdır; bu durum politika veya piyasa yapısında bir değişikliğe işaret etmektedir.

3.2 Granger Nedensellik Testi

Nedensellik testi, heterojen iletim modellerini ortaya çıkarmaktadır:

• Çekya:Nispeten yalıtılmış görünmektedir. Yabancı hisse senedi veya emtia piyasalarının yerel EMP üzerinde önemli bir nedensel bağlantı oluşturduğuna nadiren rastlanmaktadır.
• Macaristan:'a karşı ilgi gösterdiKüreselTaşma etkisinin hassasiyeti, nedensellik dünya borsalarından (örneğin S&P 500) onun EMP'sine doğru yayılır.
• Polonya:Daha fazla maruz kalmaBölge içindePolonya'nın EMP'si, diğer Orta ve Doğu Avrupa ülkelerinin hisse senedi piyasası gelişmelerinden Granger nedensellik etkisi almaktadır.
• Ukrayna:Kendi yerli hisse senedi endeksi ve EMP arasında benzersiz bir ilişki sergilemektedir.Çift Yönlü NedensellikAyrıca, küresel emtia fiyatlarındaki değişimler Ukrayna EMP'sinin Granger nedeni olarak bulunmuştur.

3.3 Dürtü Yanıt Fonksiyonu Analizi

Dürtü tepki fonksiyonu dinamik bir tablo sunar:

• Küresel petrol veya emtia fiyatlarındaki olumsuz bir şok, Ukrayna'nın EMP'sinde önemli ve kalıcı biryükselişe(Devalüasyon baskısı).
• Macaristan için, Euro Bölgesi veya ABD borsalarındaki olumlu bir şok, EMP'yi düşürür (baskıyı hafifletir), bu da "risk iştahı" duygu kanalıyla uyumludur.
• Polonya'nın tepkisi, Orta ve Doğu Avrupa bölgesi içinden kaynaklanan şoklarla daha yakından ilişkilidir.

3.4 Ülkeye Özgü Bulgular

4. Tartışma ve Çıkarımlar

4.1 Orta ve Doğu Avrupa Merkez Bankaları için Politika Çıkarımları

Araştırma bulguları, "herkese uyan tek tip" bir politika yaklaşımının yetersiz olduğunu göstermektedir. Politika yapıcılar, izleme ve müdahale çerçevelerini kendi ülkelerinin özgün kırılganlık özelliklerine göre özelleştirmelidir:

• Magyar Nemzeti Bank, küresel risk iştahını ve sermaye akışlarını yakından izlemelidir.
• Polonya'nın finansal istikrar otoriteleri, bölgesel bulaşma kanallarına yüksek dikkat göstermelidir.
• Ukrayna'daki politika yapıcılar, emtia fiyat tahminlerini döviz kuru ve rezerv yönetimi stratejilerine dahil etmelidir.

4.2 Araştırmanın Sınırlılıkları

Bu çalışma, kendi sınırlılıklarını kabul etmektedir: Aylık verilerin kullanılması daha yüksek frekanslı dinamikleri gözden kaçırabilir; EMP endeksi standart bir gösterge olmasına rağmen, ağırlıklandırması kavramsal tartışmalara konudur; VAR çerçevesi istatistiksel ilişkiler kurar ancak altta yatan ekonomik kanalları (örneğin ticaret dengesi, portföy akımları) açıkça tanımlamaz.

5. Teknik Detaylar ve Matematiksel Çerçeve

ÜlkeiZaman içindettemel EMP endeksi aşağıdaki gibi oluşturulmuştur:

$EMP_{i,t} = \frac{\Delta e_{i,t}}{\sigma_{\Delta e_i}} - \frac{\Delta r_{i,t}}{\sigma_{\Delta r_i}} + \frac{\Delta (i_{i,t} - i_{f,t})}{\sigma_{\Delta (i_i-i_f)}}$

Burada:
$\Delta e_{i,t}$ = Döviz kurunun (yerel para birimi/yabancı para birimi) yüzde değişimi.
$\Delta r_{i,t}$ = Döviz rezervlerinin yüzde değişimi (eksi işareti ile).
$\Delta (i_{i,t} - i_{f,t})$ = Faiz oranı farkındaki değişim.
$\sigma$ = ilgili serinin örneklem dönemindeki standart sapması, standardizasyon için kullanılır.

Basitleştirilmiş formdaki VAR(p) modeli şu şekilde belirlenir:
$Y_t = c + A_1 Y_{t-1} + A_2 Y_{t-2} + ... + A_p Y_{t-p} + u_t$
Burada $Y_t$ içsel değişkenler vektörüdür (örneğin [EMP, yerli hisse senedi getirisi, petrol fiyatı değişimi]), $c$ bir sabit vektörüdür, $A_j$ katsayı matrisleridir, $u_t$ ise beyaz gürültü hata terimleri vektörüdür.

6. Sonuçlar ve Grafik Açıklamaları

Şekil 1 (Şematik): EMP Endeksi Zaman Serisi (1998-2017). Standartlaştırılmış EMP endekslerini altı Orta ve Doğu Avrupa ülkesi için ayrı ayrı gösteren çok panelli bir grafik. Tüm seriler 2008-2009 döneminde belirgin zirveler sergilemektedir. Ukrayna çizgisi en yüksek oynaklığı göstermekte ve 2008 dışında, kendine özgü siyasi ve ekonomik krizlerine karşılık gelen birkaç önemli sıçrama yaşamaktadır. Çek Cumhuriyeti çizgisi en düzgün ve en düşük oynaklığa sahip görünmektedir.

Şekil 2 (Şematik): Ukrayna için Dürtü Yanıt Fonksiyonu. Bir dizi grafik. Ana grafik, Ukrayna EMP'sinin dünya petrol fiyatlarındaki olumsuz şoka tepkisini göstermektedir. Tepki anında pozitiftir (EMP artar), yaklaşık 6-8 ay içinde istatistiksel olarak anlamlıdır ve ardından sıfıra doğru kademeli olarak azalır. Diğer bir grafik, Ukrayna hisse getirilerinin Ukrayna EMP şokuna tepkisini göstermekte ve çift yönlü geri besleme döngüsünü doğrulamaktadır.

7. Analiz Çerçevesi: Örnek Vaka Çalışması

Senaryo: Küresel ham petrol fiyatları bir çeyrekte %20 oranında keskin bir düşüş yaşadı.
Çerçeve Uygulaması:

1. Doğrudan Kanal (Ukrayna): Bu makalenin modeliyle tahmin edilen IRF'yi kullanarak, Ukrayna EMP endeksindeki beklenen artışı ölçebiliriz. Bu, Grivna değer kaybı, rezerv kaybı veya faiz artırımı ihtiyacının artması olasılığına dönüşmektedir.
2. Dolaylı/Bölgesel Kanal (Polonya): Polonya'nın emtia bağımlılığı daha düşük olmasına rağmen, petrol şoku bölgesel bir riskten kaçınma eğilimini tetikleyebilir. Granger nedensellik sonuçları, petrol fiyatlarındaki düşüşün tetiklediği küresel büyüme endişelerine tepki veren diğer Orta ve Doğu Avrupa borsalarından taşma etkileri yoluyla Polonya'nın EMP'sinin etkilenebileceğini göstermektedir.
3. Portföy Yeniden Dengeleme Kanalı (Macaristan): Petrol şokları küresel hisse senedi piyasasını (S&P 500) baskılayabilir. Küresel hisse senedi piyasalarından Macaristan EMP'sine doğru kurulan nedensellik ilişkisi, uluslararası yatırımcıların gelişmekte olan piyasalardan çekilmesiyle bu baskının forinte yansıyabileceği anlamına gelir.

Bu vaka çalışması, makalenin ampirik bulgularının finansal istikrar için stres testi ve senaryo analizi yapmak üzere nasıl kullanılabileceğini göstermektedir.

8. Gelecekteki Uygulamalar ve Araştırma Perspektifleri

• Yüksek Frekans Analizi: Daha hızlı yayılma etkilerini, özellikle kriz dönemlerinde, yakalamak için bu çalışmayı günlük veya gün içi verilerle tekrarlayın, benzer şekildeDiebold & Yilmaz (2012)Yüksek frekanslı dalgalanma taşma çerçevesi, ilgili çalışmalarda kullanılmıştır.
• Taşma etkilerinin ağ analizi: UygulamaDiebold & Yilmaz (2014)Orta ve Doğu Avrupa finans sistemini bir ağ olarak modelleyen ve her bir ülkenin şok iletiminde veya alımında oynadığı rolü ölçen metodoloji.
• Makroekonomik temellerle entegrasyon: VAR modelini cari hesap dengesi, kredi büyümesi veya mali göstergeler gibi değişkenleri dahil edecek şekilde genişleterek, korelasyondan kanallara yönelik daha yapısal bir anlayışa geçiş yapın.
• Makine Öğrenimi Geliştirmesi: LASSO-VAR veya sinir ağları gibi araçları kullanarak daha geniş ölçekli potansiyel tahmin değişkenlerini işleyin ve standart doğrusal VAR'ın gözden kaçırabileceği doğrusal olmayan ilişkileri tespit edin.
• Politika Simülasyon Araçları: Merkez Bankası için, küresel değişkenlerin gerçek zamanlı verilerini giren ve tahmin edilen modele dayanarak EMP olasılık tahminleri çıktısı üreten bir kontrol paneli geliştirmek.

9. Kaynakça

1. Hegerty, S. W. (2018). Exchange market pressure, stock prices, and commodity prices east of the Euro. Ekonomi ve Yönetim Dergisi, 31(1), 75-?.
2. Diebold, F. X., & Yilmaz, K. (2012). Better to give than to receive: Predictive directional measurement of volatility spillovers. International Journal of Forecasting, 28(1), 57-66.
3. Diebold, F. X., & Yilmaz, K. (2014). On the network topology of variance decompositions: Measuring the connectedness of financial firms. Journal of Econometrics, 182(1), 119-134.
4. Kaminsky, G. L., & Reinhart, C. M. (1999). The twin crises: the causes of banking and balance-of-payments problems. American economic review, 89(3), 473-500.
5. Pesaran, H. H., & Shin, Y. (1998). Generalized impulse response analysis in linear multivariate models. Ekonomi mektupları, 58(1), 17-29.
6. International Monetary Fund (IMF). (2023). Küresel Finansal İstikrar Raporu. Retrieved from https://www.imf.org.

10. Temel Analist Görüşü: Dört Adımla Yapısal Analiz

Temel Kavrayış: Bu metin, görünüşte homojen olan "Orta ve Doğu Avrupa Grubu" içinde finansal kırılganlığın tek parça olmadığı, kritik ve genellikle gözden kaçan bir gerçeği ortaya koymaktadır. Çek Cumhuriyeti İsviçre benzeri bir yalıtılmışlıkla işlerken, Macaristan küresel sermaye akışlarının bir uydusudur. Polonya bölgesel ağlara derinden gömülüdür ve Ukrayna ise tipik olarak emtia odaklı, dalgalı bir iç geri besleme döngüsüne sahip bir gelişmekte olan piyasadır. Bu fay hatlarını göz ardı etmek, risklerin yanlış fiyatlanmasının kaynağıdır.

Mantıksal Çerçeve: Yazarın yöntemi metodolojik açıdan sağlam ancak nispeten gelenekseldir. EMP endeksi oluşturma → kriz dönemlerini tanımlama → hazır VAR araçlarını (Granger testi, IRF) uygulama. Gücü, yeni ekonometrik yöntemlerden değil, yeterince araştırılmamış bölgelere yönelik titiz uygulamadan kaynaklanmaktadır. İstatistiksel sonuçlardan ekonomik yoruma (örneğin "küresel yayılma" ve "bölgesel bulaşma") geçiş mantığı iyi desteklenmiştir, ancak yazarların da kabul ettiği gibi, kesin iletim mekanizmalarını (carry trade kapatma? ticari kredi kanalı?) derinlemesine belirlememektedir.

Güçlü ve Zayıf Yönler:
Güçlü Yönler: Detaylı, ülke bazlı ayrıştırma bu çalışmanın en değerli kısmıdır. Bölgesel ortalamaların ötesine geçmek kritik heterojenliği ortaya koymaktadır. Aynı anda hem hisse senedi hem de emtia kanallarına odaklanmak kapsamlı bir yaklaşımdır. 1998-2017 örneklemi, birden fazla krizi sağlam bir şekilde kapsamaktadır.
Eksiklikler: Aylık veri frekansı, günümüzün algoritmik ticaret dünyasında önemli bir kör noktadır; taşma etkileri genellikle aylar içinde değil, saatler içinde gerçekleşir. EMP endeksi standart bir gösterge olmakla birlikte aynı zamanda bir kara kutudur - bileşenleri (döviz kuru, rezervler, faiz oranları) politika nedeniyle birbirini götürebilir ve gerçek baskıyı gizleyebilir. Bu çalışma, geçmişi tasvir eden bir tablo gibi hissettiriyor.GeçmişMükemmel bir topoğrafya haritasıdır; ancak öngörü göstergeleri veya piyasa duyarlılığı verileri entegre edilmezse, tahmin için kullanımıBir sonrakikrizlerin faydası sınırlıdır.

Eyleme dönüştürülebilir içgörüler:

1. Yatırımcılar için: "Doğu Avrupa ETF'i" zihniyetinden vazgeçin. Çek varlıklarını küresel finans piyasalarına düşük beta ile maruz kalma, Polonya riskini bölgesel komşu risklerine karşı koruma ve Ukrayna'yı yüksek siyasi riskli bir emtia kaldıracı olarak modelleyin.
2. Risk yöneticileri için: Belirlenen her ülke tipi için ayrı erken uyarı modelleri oluşturun. Macaristan için VIX endeksini ve Fed politikalarını izleyin. Polonya için bölgesel bir finansal koşullar endeksi oluşturun. Ukrayna için senaryoları petrol fiyatı aralığına sabitleyin.
3. Politika yapıcılar için (Orta ve Doğu Avrupa): Çek Ulusal Bankası'nın ayrışma konusundaki belirgin başarısı, tersine mühendislik yapmaya değer bir vaka çalışmasıdır. Macaristan ve Polonya, para politikası çerçevelerinin baskın taşma kanallarına karşı yeterli dayanıklılığa sahip olup olmadığını sorgulamalıdır. Ukrayna'daki sonuçlar, ekonomik çeşitlendirme ve daha büyük rezervler oluşturma konusunda açık bir uyarıdır.
4. Araştırmacılar için: 本文是完美的基石。下一步是使用日度数据重新运行此分析，并整合网络分析工具（如Diebold & Yilmaz的方法），从而从双边因果关系转向整个中东欧金融网络的系统性风险地图。

Özünde, Hegerty'nin çalışması bir tahmin aracından ziyade bir teşhis çerçevesidir – dört farklı hasta için doğru reçeteyi yazmanın hayati ilk adımıdır.