Sırbistan'ın Döviz Rezervi Yeterliliği ve Birikim Faktörlerinin Analizi

1. Giriş & Araştırma Bağlamı

Küreselleşme çağında, ülkeler dış şoklara karşı artan bir kırılganlıkla karşı karşıyadır. Bu makale, Sırbistan Cumhuriyeti'nin (RS) döviz rezervlerinin yeterliliğini ve 2002 yılı ilk çeyreğinden 2020 yılı üçüncü çeyreğine kadar bu rezervlerin birikimini tetikleyen temel makroekonomik faktörleri araştırmaktadır. Araştırma, Gelişen Piyasa Ekonomilerinin (EME'ler) sermaye akışı oynaklığına ve finansal krizlere karşı bir kalkan olarak önemli rezerv tamponları oluşturma eğiliminden ve bu stratejinin 2008-2009 küresel finansal krizi sırasında doğrulanmasından ilham almaktadır.

2. Metodoloji & Veri

Çalışma, Sırbistan'ın döviz rezervleri ile seçilmiş makroekonomik değişkenler arasındaki uzun dönemli ilişkiyi analiz etmek için ekonometrik bir zaman serisi yaklaşımı kullanmaktadır.

2.1 Ekonometrik Model Belirleme

Temel analiz, durağan olmayan ekonomik zaman serileri arasındaki istikrarlı uzun dönem ilişkilerini belirlemek için uygun olan bir eşbütünleşme çerçevesine dayanmaktadır. Model, döviz rezervlerinin (FER) ekonomik ölçek, döviz kuru baskısı ve finansal derinliğin bir fonksiyonu olduğunu varsaymaktadır.

2.2 Veri Kaynakları ve Değişkenler

Analiz üçer aylık veriler kullanmaktadır. Temel değişkenler şunlardır:

• Döviz Rezervleri (FER): Bağımlı değişken, Sırbistan Ulusal Bankası (NBS) tarafından rapor edildiği şekliyle.
• Gayri Safi Yurtiçi Hasıla (GSYİH): Ekonomik büyüklük ve ithalat kapasitesi için bir vekil gösterge.
• Reel Efektif Döviz Kuru (REER): Dinarın rekabet gücünü ölçen bir endeks. Artış (değerlenme) rezervler üzerinde baskıya işaret edebilir.
• Parasal Büyüklük (M2/GSYİH): Finansal derinliği ve potansiyel kısa vadeli dış yükümlülükleri temsil eden bir oran.

3. Ampirik Sonuçlar & Analiz

3.1 Birim Kök ve Eşbütünleşme Testleri

Birim kök testleri (örn., Genişletilmiş Dickey-Fuller) tüm zaman serilerinin düzeyde durağan olmadığını ancak birinci farklarda durağan olduğunu, yani birinci dereceden bütünleşik I(1) olduğunu doğrulamıştır. Sonraki eşbütünleşme testleri (örn., Johansen prosedürü) bir adet eşbütünleşme denkleminin varlığını ortaya koymuştur; bu da değişkenler arasında istikrarlı bir uzun dönem ilişkisi olduğunu göstermektedir.

3.2 Uzun Dönem Denge İlişkisi

Tahmin edilen eşbütünleşme denklemi, Sırbistan'daki rezerv birikimi üzerinde aşağıdaki önemli etkileri göstermektedir:

1. GSYİH (Ekonomik Aktivite): En önemli pozitif itici güç. Daha büyük bir ekonomi, işlem ve ihtiyati gerekçelerle daha yüksek rezervleri gerektirir ve mümkün kılar.
2. REER (Döviz Kuru Baskısı): Dinarın değerlenmesi (yükselen REER) rezerv birikimi ile ilişkilidir; bu muhtemelen aşırı nominal değerlenmeyi dizginlemek için merkez bankası müdahalesini yansıtmaktadır.
3. M2/GSYİH (Finansal Derinlik): GSYİH'ye göre geniş para arzındaki büyüme rezervleri olumlu yönde etkilemektedir; bu, rezervlerin kısa vadeli dış borcu karşılaması gerektiğini belirten Guidotti-Greenspan kuralı ile uyumludur.

Temel Bulgu: Sırbistan'ın döviz rezervleri, geleneksel optimalite kriterlerinin (örn., 3 aylık ithalat) önerdiği seviyeleri sürekli olarak aşmaktadır. Çalışma bunu, yabancı yatırımcılara ödenen temettüler ve belirli portföy yatırımı segmentleri gibi standart değerlendirmelerde genellikle göz ardı edilen spesifik faktörlere bağlamaktadır.

4. Temel Bulgular & Politika Çıkarımları

• Sırbistan, geleneksel yeterlilik ölçütlerinin üzerinde bir rezerv tamponu korumakta ve bu da dış şoklara karşı sağlam bir kalkan sağlamaktadır.
• Rezerv birikimi sistematik olarak GSYİH büyümesi, döviz kuru yönetimi politikaları ve iç finansal derinleşme ile bağlantılıdır.
• Politika değerlendirmeleri, rezerv yeterliliğinin gerçek resmini görmek için yatırımcı temettüleri gibi "görünmez" çıkışları dahil etmelidir.
• NBS'nin aktif rezerv yönetimi, gelişmekte olan, açık bir ekonominin kırılganlıklarına karşı rasyonel bir tepki olarak görünmektedir.

5. Temel İçgörü & Analist Perspektifi

Temel İçgörü: Sırbistan sadece dolar biriktirmiyor; sofistike, veriye dayalı bir sigorta poliçesi yürütüyor. Makale, Sırbistan Ulusal Bankası'nın (NBS) rezerv stratejisinin finansal kırılganlığa karşı önleyici bir hamle olduğunu, ders kitabındaki genel kuralların ötesine geçerek ülkenin küresel sermaye akışlarına benzersiz entegrasyonundan beslenen bir modele doğru ilerlediğini ortaya koyuyor. Bu pasif bir birikim değil; aktif risk yönetimidir.

Mantıksal Akış: Argüman ikna edicidir. Küresel bağlamla (EME kırılganlığı) başlar, Sırbistan'ın ampirik gerçekliğini (rezervler > standart ölçütler) ortaya koyar ve ardından itici güçleri belirlemek için sağlam ekonometriyi (eşbütünleşme) kullanır: ekonomik ölçek (GSYİH), döviz kuru istikrarının maliyeti (REER) ve potansiyel sermaye kaçışının gölgesi (M2/GSYİH). Mantık, çoğu zaman gözden kaçan kritik noktada doruğa ulaşır: standart ölçütler, yatırımcı temettüleri gibi yükümlülükleri göz ardı ettiği için başarısız olur. Bu, Jeanne ve Rancière (2011)'in ihtiyati gerekçeler üzerine çalışması gibi uluslararası finans literatüründeki daha geniş eleştiriyi yankılamaktadır; bu çalışma, optimal rezervlerin sadece ithalat karşılama oranına değil, aynı zamanda bir krizin riskine ve çıktı maliyetine bağlı olduğunu savunmaktadır.

Güçlü & Zayıf Yönler: Güçlü yanı, uygulamalı, politika odaklı odağında ve sağlam metodolojisindedir. Rezerv yeterliliğindeki "gizli" faktörleri doğru bir şekilde tanımlamaktadır. Ancak, model nispeten sade kalmıştır. NBS'nin tepki fonksiyonunu açıkça modellememekte veya Bruno ve Shin (2015)'in küresel bankacılık akışları üzerine çalışmasında gösterildiği gibi, EME'lere sermaye akışlarının kilit bir itici gücü olan küresel risk iştahı (örn., VIX endeksi) gibi ileriye dönük değişkenleri dahil etmemektedir. Bu, gelecekteki birikim yolları için tahmin gücünü sınırlamaktadır.

Uygulanabilir İçgörüler: Benzer ekonomilerdeki politika yapıcılar için: 1) Dinamik olarak kıyaslama yapın: Statik 3 aylık ithalat kuralını terk edin. Finansal kırılganlık göstergelerini içeren ülkeye özgü bir gösterge panosu geliştirin. 2) Gizli çıkışlar için stres testi yapın: Kâr repatriasyonu ve portföy borcu verilerini rezerv yeterliliği değerlendirmelerine entegre edin. 3) Stratejiyi iletişim kurun: "Fazla" rezerv tutmanın gerekçesini kamuoyuna net bir şekilde açıklayarak beklentileri yönetin ve fırsat maliyetlerini haklı çıkarın. Analiz edildiği üzere NBS'nin yaklaşımı, açık sermaye hesapları, yönetilen döviz kurları ve parasal özerklik üçlü açmazında ilerleyen diğer EME merkez bankaları için uygulanabilir bir şablon sunmaktadır.

6. Teknik Çerçeve & Matematiksel Model

Temel ekonometrik model, uzun dönemli bir eşbütünleşme ilişkisi olarak temsil edilebilir:

$\ln(FER_t) = \beta_0 + \beta_1 \ln(GDP_t) + \beta_2 REER_t + \beta_3 (M2/GDP)_t + \epsilon_t$

Burada:
- $FER_t$, $t$ zamanındaki döviz rezervi seviyesidir.
- $GDP_t$, Gayri Safi Yurtiçi Hasıla'dır.
- $REER_t$, Reel Efektif Döviz Kuru endeksidir.
- $(M2/GDP)_t$, geniş para arzının GSYİH'ye oranıdır.
- $\epsilon_t$, uzun dönem dengeden sapmaları temsil eden durağan hata terimidir.

Ampirik test prosedürü şunları içermiştir:
1. Birim Kök Testi: $\Delta y_t = \alpha + \rho y_{t-1} + \sum_{i=1}^{p} \gamma_i \Delta y_{t-i} + u_t$ ($H_0: \rho=0$ test edilir).
2. Eşbütünleşme Testi (Johansen): $\Delta Y_t = \Pi Y_{t-1} + \sum_{i=1}^{k-1} \Gamma_i \Delta Y_{t-i} + \varepsilon_t$, burada $\Pi$ uzun dönem ilişkileri hakkında bilgi içerir.
3. $\hat{\beta_1} > 0$, $\hat{\beta_2} > 0$ ve $\hat{\beta_3} > 0$'ı doğrulayan $\beta$ katsayılarının Tahmini.

7. Analiz Çerçevesi: Pratik Bir Vaka

Senaryo: Bir bölgesel kalkınma bankasındaki bir analist, Sırbistan'a benzer bir EME olan "X Ülkesi"nin rezerv yeterliliğini değerlendirmek istiyor.

Çerçeve Uygulaması (Kod İçermeyen Örnek):

1. Veri Toplama: X Ülkesi için üçer aylık zaman serilerini toplayın (2010-2023): Döviz Rezervleri, Dolar cinsinden GSYİH, REER Endeksi, M2 ve Kısa Vadeli Dış Borç.
2. Standart Metrik Hesaplama: Geleneksel oranları hesaplayın: İthalat Karşılama Ayı, Rezerv / KV Dış Borç (Guidotti oranı), Rezerv / M2 (Greenspan kuralı).
3. Boşluk Analizi: X Ülkesi'nin oranlarını eşik değerlerle (örn., Guidotti oranı için %100) ve bir akran grubuyla (örn., Balkan EME'leri) karşılaştırın.
4. Ekonometrik Modelleme (Bu makaleden esinlenerek):
   • Uzun dönem modeli belirleyin: $Rezervler = f(GSYİH, REER, Finansal Derinlik, Dış Borç)$.
   • Birim kök ve eşbütünleşme testleri yapın.
   • Denge ilişkisini tahmin edin. Finansal derinlik ($M2/GSYİH$) güçlü bir pozitif bağlantı gösteriyor mu, bu da kırılganlık korumasına işaret ediyor mu?
5. "Gizli Faktörler"in Dahil Edilmesi: Aşağıdaki veriler eklenerek analizi ayarlayın:
   • Doğrudan yabancı yatırımcılar tarafından yapılan yıllık temettü ve kâr repatriasyonu.
   • Yerli hükümet tahvillerinin yabancılar tarafından tutulması.
6. Sentez: Sadece rezervlerin "yeterli" olup olmadığına değil, aynı zamanda *neden* mevcut seviyede olduklarına (büyüme odaklı, politika odaklı veya kırılganlık odaklı) ve hangi spesifik gizli riskleri karşılayıp karşılamadıklarına dair bir sonuca varın.

8. Gelecek Uygulamalar & Araştırma Yönleri

• Makine Öğrenimi Entegrasyonu: Gelecekteki modeller, doğrusal olmayan ilişkileri yakalamak ve farklı şok senaryoları altında rezerv talebini daha iyi tahmin etmek için makine öğrenimi tekniklerini (finansal zaman serisi tahmininde kullanılan LSTM ağları gibi) geleneksel ekonometri ile entegre edebilir.
• Yüksek Frekanslı Veri: Haftalık veya aylık sermaye akışı verilerinin dahil edilmesi, modelin ani durma veya artışlara karşı duyarlılığını artırabilir.
• Ağ Analizi: Araştırmalar, sınır ötesi bankacılık maruziyetleri üzerine yapılan çalışmalara benzer şekilde, bulaşma risklerini anlamak için Sırbistan'ın küresel finansal ağlardaki konumunu analiz edebilir.
• İklim Riski Entegrasyonu: İklim finansmanı büyüdükçe, gelecekteki rezerv yeterliliği modellerinin iklimle ilgili felaketlerden veya geçiş risklerinden kaynaklanan potansiyel yükümlülükleri hesaba katması gerekebilir; bu merkez bankacılığında bir sınır alanıdır.
• Merkez Bankası Dijital Parası (CBDC) Etkileri: Bir Merkez Bankası Dijital Parası'nın (CBDC) potansiyel tanıtımı, sınır ötesi ödemeleri ve rezerv yönetimini dönüştürebilir. CBDC'lerin döviz rezervlerine olan talebi ve bileşimini nasıl etkileyebileceği konusunda araştırmaya ihtiyaç vardır.

9. Kaynaklar

1. Frenkel, J. A., & Jovanovic, B. (1981). Optimal International Reserves: A Stochastic Framework. The Economic Journal, 91(362), 507–514.
2. Jeanne, O., & Rancière, R. (2011). The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries: A New Formula and Some Applications. The Economic Journal, 121(555), 905–930.
3. Bruno, V., & Shin, H. S. (2015). Cross-border banking and global liquidity. The Review of Economic Studies, 82(2), 535–564.
4. International Monetary Fund (IMF). (2015). Assessing Reserve Adequacy – Specific Proposals. IMF Policy Paper.
5. Bošnjak, M., Bilas, V., & Kordić, G. (2020). Determinants of Foreign Exchange Reserves: The Case of Emerging European Countries. Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 33(1), 1-17.
6. National Bank of Serbia (NBS). (2020). Annual Financial Stability Report.
7. Davis, J. S., Cowley, J., & Morris, A. (2018). The Impact of Foreign Exchange Reserves on Emerging Market Spreads. Journal of International Money and Finance, 88, 213-228.