塞爾維亞外匯儲備適足性與累積因素之分析

1. 緒論與研究背景

在全球化的時代，各國面臨外部衝擊的脆弱性日益增加。本文旨在探討塞爾維亞共和國（RS）自2002年第一季至2020年第三季期間，其外匯儲備的適足性，以及驅動儲備累積的關鍵總體經濟因素。本研究動機源於觀察到新興市場經濟體（EMEs）普遍傾向建立龐大的儲備緩衝，以抵禦資本流動波動與金融危機，此策略在2008-2009年全球金融危機期間獲得驗證。

2. 研究方法與資料

本研究採用計量經濟時間序列方法，分析塞爾維亞外匯儲備與選定總體經濟變數之間的長期關係。

2.1 計量經濟模型設定

核心分析基於共整合架構，此方法適用於識別非平穩經濟時間序列之間的穩定長期關係。該模型假設外匯儲備（FER）是經濟規模、匯率壓力與金融深度的函數。

2.2 資料來源與變數

分析採用季度資料。關鍵變數如下：

• 外匯儲備（FER）： 應變數，資料來源為塞爾維亞國家銀行（NBS）。
• 國內生產毛額（GDP）： 作為經濟規模與進口能力的代理變數。
• 實質有效匯率（REER）： 衡量第納爾競爭力的指數。指數上升（升值）可能預示儲備面臨壓力。
• 貨幣總計數（M2/GDP）： 代表金融深度與潛在短期外部負債的比率。

3. 實證結果與分析

3.1 單根檢定與共整合檢定

單根檢定（例如：增廣迪基-富勒檢定）證實所有時間序列在水平值下為非平穩，但在一階差分後為平穩，即為一階整合序列，I(1)。後續的共整合檢定（例如：約翰森程序）揭示了存在一個共整合方程式，表明變數間存在穩定的長期關係。

3.2 長期均衡關係

估計出的共整合方程式顯示以下因素對塞爾維亞儲備累積有顯著影響：

1. GDP（經濟活動）： 最顯著的正向驅動因素。較大的經濟體基於交易與預防性動機，需要且能夠持有較高的儲備。
2. REER（匯率壓力）： 第納爾升值（REER上升）與儲備累積相關，可能反映了中央銀行為抑制過度名目升值而進行的干預。
3. M2/GDP（金融深度）： 廣義貨幣相對於GDP的增長對儲備有正向影響，這與Guidotti-Greenspan法則相符，即儲備應能涵蓋短期外部債務。

核心發現： 塞爾維亞的外匯儲備持續高於傳統最適標準（例如：3個月的進口額）所建議的水準。研究將此歸因於特定因素，例如支付給外國投資者的股利以及某些證券投資項目，這些因素在標準評估中常被忽略。

4. 主要發現與政策意涵

• 塞爾維亞維持的儲備緩衝高於傳統適足性指標，為抵禦外部衝擊提供了堅實的屏障。
• 儲備累積與GDP成長、匯率管理政策以及國內金融深化有系統性的關聯。
• 政策評估必須納入如投資者股利等「隱性」資金外流，才能真實反映儲備適足性。
• 塞爾維亞國家銀行（NBS）積極的儲備管理，似乎是對新興開放經濟體脆弱性的理性回應。

5. 核心洞見與分析師觀點

核心洞見： 塞爾維亞不僅僅是在囤積美元；它正在執行一套精密、數據驅動的保險政策。本文揭示，塞爾維亞國家銀行（NBS）的儲備策略是對金融脆弱性的先發制人打擊，超越了教科書上的經驗法則，轉向一個基於該國獨特融入全球資本流動模式的模型。這不是被動的累積，而是主動的風險管理。

邏輯脈絡： 論證具有說服力。它從全球背景（新興市場經濟體的脆弱性）出發，確立塞爾維亞的實證現實（儲備 > 標準指標），然後運用穩健的計量經濟學（共整合）來精確定位驅動因素：經濟規模（GDP）、匯率穩定的代價（REER），以及潛在資本外逃的陰影（M2/GDP）。邏輯最終導向一個關鍵且常被忽略的要點：標準指標之所以失準，是因為它們忽略了如投資者股利等負債。這呼應了國際金融文獻中更廣泛的批評，例如Jeanne and Rancière (2011)關於預防性動機的研究，該研究認為最適儲備取決於危機的風險與產出成本，而不僅僅是進口覆蓋率。

優點與不足： 其優點在於應用性強、與政策相關的焦點以及穩健的方法論。它正確地識別了儲備適足性中的「隱藏」因素。然而，該模型相對簡約。它沒有明確地模型化塞爾維亞國家銀行（NBS）的反應函數，也未納入前瞻性變數，例如全球風險偏好（如VIX指數），而這正是新興市場經濟體資本流入的關鍵驅動因素，正如Bruno and Shin (2015)關於全球銀行業資金流動的研究所示。這限制了其對未來累積路徑的預測能力。

可行建議： 對於類似經濟體的政策制定者：1) 動態基準化： 摒棄靜態的3個月進口規則。開發一個包含金融脆弱性指標的國家專屬儀表板。2) 對隱性外流進行壓力測試： 將利潤匯回與證券投資債務的數據整合到儲備適足性評估中。3) 溝通策略： 向公眾清晰闡明持有「超額」儲備的理由，以管理預期並合理化機會成本。經分析，塞爾維亞國家銀行（NBS）的方法為其他在開放資本帳戶、管理匯率與貨幣自主性這三難困境中摸索的新興市場經濟體中央銀行，提供了一個可行的範本。

6. 技術架構與數學模型

核心計量經濟模型可表示為一個長期共整合關係：

$\ln(FER_t) = \beta_0 + \beta_1 \ln(GDP_t) + \beta_2 REER_t + \beta_3 (M2/GDP)_t + \epsilon_t$

其中：
- $FER_t$ 為時間 $t$ 的外匯儲備水準。
- $GDP_t$ 為國內生產毛額。
- $REER_t$ 為實質有效匯率指數。
- $(M2/GDP)_t$ 為廣義貨幣對GDP的比率。
- $\epsilon_t$ 為平穩誤差項，代表偏離長期均衡的幅度。

實證檢定程序包括：
1. 單根檢定： $\Delta y_t = \alpha + \rho y_{t-1} + \sum_{i=1}^{p} \gamma_i \Delta y_{t-i} + u_t$（檢定 $H_0: \rho=0$）。
2. 共整合檢定（約翰森法）： $\Delta Y_t = \Pi Y_{t-1} + \sum_{i=1}^{k-1} \Gamma_i \Delta Y_{t-i} + \varepsilon_t$，其中 $\Pi$ 包含長期關係的資訊。
3. 估計 $\beta$ 係數，確認 $\hat{\beta_1} > 0$、$\hat{\beta_2} > 0$ 與 $\hat{\beta_3} > 0$。

7. 分析架構：實務案例

情境： 某區域開發銀行的分析師欲評估一個與塞爾維亞類似的新興市場經濟體「X國」的儲備適足性。

架構應用（非程式碼範例）：

1. 資料收集： 收集X國（2010-2023年）的季度時間序列：外匯儲備、以美元計價的GDP、REER指數、M2，以及短期外部債務。
2. 標準指標計算： 計算傳統比率：進口覆蓋月數、儲備對短期債務比率（Guidotti比率）、儲備對M2比率（Greenspan法則）。
3. 缺口分析： 將X國的比率與門檻值（例如：Guidotti比率100%）以及同儕群體（例如：巴爾幹地區新興市場經濟體）進行比較。
4. 計量經濟建模（受本文啟發）：
   • 設定長期模型：$Reserves = f(GDP, REER, Financial Depth, External Debt)$。
   • 執行單根檢定與共整合檢定。
   • 估計均衡關係。金融深度（$M2/GDP$）是否顯示強烈的正向關聯，暗示其為對沖脆弱性？
5. 納入「隱藏因素」： 透過增加以下資料調整分析：
   • 外國直接投資者每年支付的股利與利潤匯回。
   • 非居民持有的本國政府公債。
6. 綜合分析： 結論不僅僅是儲備是否「適足」，更應說明其*為何*處於當前水準（成長驅動、政策驅動或脆弱性驅動），以及它們可能涵蓋或未涵蓋哪些特定的潛在風險。

8. 未來應用與研究方向

• 機器學習增強： 未來模型可將機器學習技術（如用於金融時間序列預測的LSTM網路）與傳統計量經濟學結合，以更好地預測不同衝擊情境下的儲備需求，捕捉非線性關係。
• 高頻率資料： 納入每週或每月的資本流動資料，可提升模型對資本流入驟停或激增的反應能力。
• 網絡分析： 研究可分析塞爾維亞在全球金融網絡中的位置，以了解傳染風險，類似於對跨境銀行風險暴露的研究。
• 氣候風險整合： 隨著氣候金融的發展，未來的儲備適足性模型可能需要考量氣候相關災害或轉型風險所帶來的潛在負債，這是中央銀行領域的前沿課題。
• 央行數位貨幣（CBDC）的影響： 央行數位貨幣（CBDC）的潛在推出可能改變跨境支付與儲備管理。需要研究CBDC如何影響外匯儲備的需求與組成。

9. 參考文獻

1. Frenkel, J. A., & Jovanovic, B. (1981). Optimal International Reserves: A Stochastic Framework. The Economic Journal, 91(362), 507–514.
2. Jeanne, O., & Rancière, R. (2011). The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries: A New Formula and Some Applications. The Economic Journal, 121(555), 905–930.
3. Bruno, V., & Shin, H. S. (2015). Cross-border banking and global liquidity. The Review of Economic Studies, 82(2), 535–564.
4. International Monetary Fund (IMF). (2015). Assessing Reserve Adequacy – Specific Proposals. IMF Policy Paper.
5. Bošnjak, M., Bilas, V., & Kordić, G. (2020). Determinants of Foreign Exchange Reserves: The Case of Emerging European Countries. Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 33(1), 1-17.
6. National Bank of Serbia (NBS). (2020). Annual Financial Stability Report.
7. Davis, J. S., Cowley, J., & Morris, A. (2018). The Impact of Foreign Exchange Reserves on Emerging Market Spreads. Journal of International Money and Finance, 88, 213-228.